医药健康行业研究：前瞻布局小核酸黄金赛道，把握“技术突破+商业兑现”双主线

投资逻辑 技术成熟与产业拐点共振，小核酸赛道将迎黄金发展期。1）突破微创新、掀起第三波制药新浪潮。小核酸药物凭借其能从基因层面源头干预疾病的独特机制、以及更长的用药周期，突破了传统小分子和抗体药物在靶点选择上的局限性等不足。随着海外小核酸领军药企的部分化学修饰、递送系统等相关核心专利陆续到期，全球小核酸领域追赶者正加速推进药物创新研发、该赛道有望进入快速发展通道。2）研发与商业化提速。全球小核酸药物上市节奏显著加快，2016年后上市产品数量占比超80%。另外近些年，涉及小核酸的BD合作日益活跃，跨国药企（MNC如诺华、赛诺菲等）纷纷重金布局，标志着赛道技术价值和商业价值获得全球顶级药企背书，极大提升了整个赛道的关注度和成熟度、小核酸产业有望迎来全面爆发。3）适应症拓展打开赛道市场天花板：小核酸药物的开发适应症正从罕见病成功迈向慢性病、中枢神经系统疾病（CNS）等广阔市场，如Leqvio（降血脂）、AMVUTTRA（ATTR-CM）、Olezarsen（sHTG）等重磅产品的成功开发与商业化，证明了小核酸在患者基数巨大的慢病领域、CNS领域的治疗潜力和商业价值。随着适应症开拓带来的市场扩容，据顶级跨国药企诺华预测，小核酸赛道市场空间未来有望达到300亿美金左右。 海外小核酸巨头商业化持续提速，平台迭代有望实现多组织靶向。1）Alnylam作为RNAi疗法全球领军者，目前拥有6款获批产品及18款在研管线，覆盖罕见病、心血管及神经系统疾病等领域。商业化上，2025年中报，公司上调全年收入指引，由原先的20.50-22.50亿美元上调至26.50-28.00亿美元，同比增速由26%-39%上调至59%-68%，其中AMVUTTRA因ATTR-CM适应症获批成为增长核心。研发上，Alnylam目标2030年解决所有主要组织递送挑战。2）Ionis目前有22款在研管线聚焦神经、心脏等领域。商业化上，其核心管线Olezarsen针对严重高甘油三酯血症（sHTG）的III期数据优异，计划2025年底提交上市申请，该药有望覆盖的300万美国sHTG患者将，助力Ionis商业化收入提速。另外，Ionis未来三年还有Bepirovirsen（HBV）、Pelacarsen（CVD）等大适应症产品将陆续上市。3）Arrowhead计划通过“20in25”战略推进20款药物进入临床或上市，覆盖心脏代谢、肺、肝脏等多领域。研发上，其专有TRiM™递送平台，可通过优化靶向配体、连接子等组件，实现肝脏、肺、肌肉等多组织精准靶向。 国内小核酸药企锋芒初露，紧跟全球浪潮蓄势待发。1）研发热情高涨，临床进展加速。国内药企在小核酸领域布局活跃，2025年中国新进入临床的小核酸药物数量已超过美国。研发管线覆盖乙肝、心血管代谢、肿瘤、罕见病等多个领域，显示出强大的创新活力。2）技术平台逐步构建，BD交易取得突破。国内企业如瑞博生物（RiboGalSTAR）、舶望制药（RADS平台）、圣诺医药（PNP/GalNAc平台）等已建立起自主知识产权的技术平台。2025年以来迈威生物、舶望制药、靖因药业等公司与Kalexo Bio、诺华、CRISPR Therapeutics等海外药企达成高额BD，标志国内小核酸研发实力和创新价值获得全球顶级MNC的认可，打开国际空间。3）上市药企积极布局，未来可期。石药集团、君实生物、信达生物、前沿生物、信立泰、圣诺医药、腾盛博药、悦康药业等上市公司通过自研或合作，推进其小核酸管线陆续进入临床阶段。国内产业生态已初步形成，为未来国内小核酸药物的商业化落地、以及加速产业化奠定了基础。投资建议 国内小核酸药物领域在2025年迎来爆发式发展，不仅在临床进展上成果丰硕，更在对外授权（BD）合作上取得历史性突破，标志着中国小核酸企业的技术实力和管线价值获得全球顶级MNC的认可。我们建议从以下两个维度布局国内小核酸赛道的投资机会：1）重点关注拥有自主核心技术平台、具备全球竞争力，且是在非罕见病或非肝病适应症有管线布局的稀缺标的；2）关注小核酸管线国际化前景明确的创新药企，挖掘相应管线的潜在国际合作机会。风险提示 专利侵权风险，新药研发失败的风险，竞争格局恶化的风险，行业政策变动风险。 内容目录 技术趋势：小核酸将从上游解决病因，有望掀起第三波制药新浪潮......................................5突破：降低给药频次、拓宽成药靶点空间，小核酸有望掀起第三波制药新浪潮........................5机制：ASO及siRNA技术路线相对更成熟，2016年起NADs药物上市进度显著提速.....................7壁垒：化学修饰与递送系统为关键技术，专利问题成为市场关注焦点...............................11产业趋势：商业爆发前夕，小核酸药物上市加速、市场空间广阔.......................................16小核酸技术成熟度显著提升，临床开发进度加速.................................................18罕见病诞生大单品，适应症拓宽有望进一步打开市场空间.........................................20多家跨国药企逐鹿小核酸赛道，MNC背书、赛道价值凸显.........................................22小核酸产业链中游企业数量多，虽大部分为未上市企业、但需关注国内BD机会......................25未上市标的小核酸布局繁荣，有望带动国内整体小核酸开发水平提升...............................26海外：小核酸巨头商业化持续提速，平台迭代有望实现多组织靶向.....................................27Alnylam：RNAi疗法全球先驱，目标在2030年解决所有主要组织递送挑战..........................27Ionis：ASO疗法全球先驱，已与AZ、Roche等多家MNC达成合作..................................31Arrowhead：TRiM™平台驱动多组织靶向，合作构建管线生态......................................34国内：小核酸布局锋芒初露，紧跟全球浪潮蓄势待发.................................................36前沿生物：siRNA分子蓄势待发，25年末有望陆续进入临床.......................................39腾盛博药：多管齐下解决乙肝，Elebsiran近期迎来多项读数里程碑...............................39悦康药业：国内首个ASO药物完成Ⅱa期临床，平台高筑核酸药物开发护城河.......................40圣诺医药：RNAi技术抗肿瘤领先药企，STP705即将进入IIb/III期关键性试验......................41其他药企：石药集团小核酸产品陆续进入临床，君实生物、信达生物通过合作加紧布局...............42风险提示.......................................................................................42 图表目录 图表1：继小分子及抗体药物之后，小核酸有望掀起第三波制药技术浪潮...............................5图表2：相较于小分子及抗体药物，小核酸的核心优势在于较低的给药频次.............................5图表3：新药研发过程中，药企的靶点选择呈现内卷趋势.............................................6图表4：过去十年间，当年进入研发的新靶点数量不断下滑...........................................6图表5：突破微创新，基于RNA疗法开发的核酸药物一般具有更广阔的靶点选择.........................7图表6：核酸药物按机制可以分为三类，各类作用机制各有差异.......................................7图表7：不同的核酸药物类别靶向不同细胞分子.....................................................8图表8：不同核酸药物类别的结构及长度存在差异...................................................8图表9：ASO与mRNA结合并募集RNaseH来切割mRNA.................................................8 图表10：ASO通过空间位阻调节转录并影响前体mRNA特异性剪接......................................8图表11：siRNA可通过阻断mRNA翻译来诱导基因沉默................................................9图表12：miRNA可同时识别和调节多个靶标mRNA的表达..............................................9图表13：saRNA通过激活机制为基因调控提供了新视角...............................................9图表14：适配体依靠其独特的三维构象，特异性识别和结合靶分子...................................10图表15：自1998年第一款NADs上市以来，后续上市的NADs多数为ASO及siRNA药物..................10图表16：小核酸药物开发面临众多技术壁垒，其中修饰与递送是关键.................................11图表17：与未修饰的核酸药物相比，修饰的变体表现出增强的酶降解耐药性和对靶分子的亲和力增强.....12图表18：小核酸化学修饰经历四代，每次迭代均伴随着疗效和安全性的显著改善.......................12图表19：小核酸化学修饰技术部分已经专利到期或面临专利即将到期.................................13图表20：小核酸递送系统不止LNP和GalNAc，差异化递送系统正蓬勃发展.............................13图表21：LNP递送体系由脂质双层构成的纳米级囊泡................................................14图表22：LNP递送系统在小核酸药物递送扮演重要角色..............................................14图表23：Arbutus的LNP核心专利即将到期........................................................14图表24：GalNAc递送系统核心是对小核酸药物的偶联后递送.........................................15图表25：小核酸递送平台不止GalNAc系统........................................................15图表26：偶联是AOC技术核心，但目前AOC已可通过多种技术途径实现抗体与小核酸偶联.