核心结论
- 权益资产上行驱动因素：从资产相关性视角看，权益资产上行核心驱动并非宏观流动性过剩；从微观视角看，本轮权益资产上行主要由场内资金加杠杆推动，场外资金尚未大规模入场。
- 市场主导因子与价格企稳线索：市场自“反内卷”以来主导国内资本市场走势的核心因子是风险偏好回升；四季度价格可能延续边际企稳，原因包括：内外需定价品种存在显著分化、反内卷逐步实施对内需托底、M1等指标对PPI的领先指示。
- 资产配置图景：价格边际企稳下权益资产仍保持一定支撑，但可能面临板块切换；降息预期和央行买债或成为债市博弈的重要窗口。
大类资产来看，增长因子变动占据主导
- 大类资产上涨动能拆分为增长和流动性因子，本轮“股债跷跷板”现象反映增长因子变化主导，而非宏观流动性。
- 汇率情况也印证宏观流动性并非股市上涨核心驱动（人民币7月以来升值）。
微观资金结构看，场外资金尚未大规模流入股市
- 7月以来股市上涨主要由场内资金加杠杆推动（担保比例接近历史峰值）。
- 9月新发偏股基金售出428.5亿份，较2024年初显著回升，但与2015年和2021年全民炒股阶段仍有差距。
三条线索下的PPI修复
PPI回升的线索1：海外通胀
- 中美PPI走势显著分化（如有色金属与黑色金属PPI缺口达20%），反映海外通胀对国内价格的支撑作用。
- 美联储货币宽松下，海外通胀对PPI支撑可能加强；年内降息50bp预期较高，失业率可能温和上行。
PPI回升的线索2：去产能与“反内卷”
- 产能周期上行平均持续22个季度，平均上行幅度18.0%；下行平均持续12.5个季度，平均下行幅度15.3%。
- 假定产能利用率回升至75%以上，价格涨幅约1.5%。
PPI回升的线索3：先行指标的指征意义
- 美国制造业PMI对国内PPI存在4个月领先期（当前处于48-49震荡）。
- M1持续回升构成未来PPI回升证据；金属机床产量当月同比对PPI价格有6个月左右领先关系。
价格边际企稳下的资产配置图景
价格回升下的资产图景
- PPI回升为权益资产提供支撑；对比1999年519行情，924以来股市上涨与519高度相似，可能存在30%左右涨幅，但上涨节奏可能已过快阶段。
- 权益资产内部可能从TMT向其他板块切换；部分顺周期板块受益于PPI回升。
价格回升下的资产图景
- 价格和产能利用率回升对债市形成压力；10年期国债收益率波动与产能利用率周期方向和力度几乎完全吻合。
- 期限利差与名义增速相关，价格回升下未来名义增速预期修复，期限利差将面临修复压力（从10-20bp回升至40-50bp）。
