利率专题：调整还是修复？

利率专题 调整还是修复？ 2024年11月06日 债市如何展望，是演绎“利空出尽”？还是延续震荡行情？本文聚焦于此。 10月长端利率V型走势，短端窄幅震荡 10月债市表现来看，主要围绕基本面和增量财政预期博弈，长端利率先下 后上，短端利率维持窄幅震荡，信用债跟随利率走势，信用利差先压缩而后走扩。（1）上中旬来看：通胀低位运行，出口呈现放缓，经济修复基础有待进一步巩固，政府债供给压力不大，叠加资金面边际转松，债市情绪有所回暖，长端利率震荡下行，10Y国债收益率降至2.1%附近。（2）中下旬来看：一揽子增量政策效果初显，9月经济数据边际改善，10月制造业PMI重回扩张区间，供需端均出现好转，增量财政政策预期进一步升温，股债“跷跷板”效应叠加资金面边际收敛，长端利率震荡上行。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 多空博弈，债市何往？ 相关研究 展望四季度，债市多空博弈怎么看？我们进一步结合考虑以下几点： 1.基金产品研究：2024Q3信用趋弱，短债基 （1）基本面修复状态如何？当前宏观经济运行喜中有忧，在一揽子增量政策密集出台下，经济运行中的积极因素增多，但是通胀低位运行、出口增速放缓 金规模下滑-2024/11/052.利率专题：债市遇上四季度，总是调整？-2024/11/04 和信贷投放不及预期的问题仍存。今年前三季度实际GDP同比分别为5.3%、 3.信用策略周报20241103：信用，配置时机 4.7%、4.6%，三季度较二季度回落0.1个百分点，主要是7-8月有所拖累，而 到了吗？-2024/11/03 9月经济数据有所反弹，预估GDP增速或已走过年内的阶段性低点，四季度经济有望延续稳中向好态势。 （2）四季度政府债供给压力如何？今年以来国债发行节奏较快，超长期特 4.可转债周报20241103：转债主体2024Q3业绩如何？-2024/11/035.批文审核周度跟踪20241103：本周通过批文增加而终止批文减少-2024/11/02 别国债仅剩余800亿元。历经三季度地方债发行提速后，全年新增地方债发行任务基本完成。展望四季度，可能的财政增发以及政府债供给的不确定仍是债市的重要扰动因素，如果人大常委会公布的增量财政政策基本符合预期，考虑到市场对此已提前定价和消化，债市或演绎阶段性“利空出尽”行情；若增量财政超出市场预期，政府债供给压力抬升、资金面扰动以及市场风险偏好变化或带动债市阶段性调整。 （3）央行行为怎么看，资金与存单如何演绎？今年四季度政府债的供给压 力或将加大，叠加11-12月MLF集中到期，以及资金面的季节性收敛，资金利率或将面临一定抬升，当中关键或在于货币政策的配合以及节奏的错位情况，将影响曲线形态、流动性及市场情绪，预估央行将运用买断式逆回购、国债买入、降准等多种工具配合来熨平资金面波动，保持流动性合理充裕。 而其中直接影响资产定价的便是资金与存单，资金的波动或许不会小，但整 体在央行的应对与投放下还算可控，如若政府债新增量级在2万亿元，存单价格或许短期内仍难打开下行空间，仍需观察银行补资本以及存款回流后提价现象的缓和，从而打开曲线空间。 于债市而言，经济修复基础有待进一步巩固，信用扩张仍面临阻力，政策效 果验证期宽松的货币政策难言转向，故而中长期逻辑下债市仍然不空；但短期内仍需关注11/4-11/8全国人大常委会公布的增量财政政策和年内政府债供给情况，以及12月中央经济工作会议对明年政策的定调，市场对此或仍有预期博弈。对于10Y国债收益率高点，当前我们按2.2%-2.3%区间评估，调整后仍是配置和交易的机会与窗口，一段时间内或走出修复行情。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 110月长端利率V型走势，短端窄幅震荡3 211月资金面缺口有多大？9 3多空博弈，债市何往？12 3.1历史同期，央行如何操作？12 3.2多空博弈，债市何往？13 4小结17 5风险提示19 插图目录20 10月债市围绕基本面修复和增量财政预期博弈，长端利率“V”型走势，短端维持窄幅震荡，收益率曲线小幅平坦化。 11月债市将迎来政策落地和效果验证期，等待全国人大常委会、美国大选结果、美联储议息会议三大事件的“靴子落地”，政策阶段性落地后，市场对于基本面修复的斜率和持续性或仍有博弈。 若增量财政基本符合预期，考虑到市场对此已提前定价和消化，债市或演绎阶段性“利空出尽”行情，调整后凸显配置交易机会；若增量财政超出市场预期，政府债供给压力抬升以及市场风险偏好变化或带动债市阶段性调整。 债市如何展望，是演绎“利空出尽”？还是延续震荡行情？本文聚焦于此。 图1：2024年10月债市复盘（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 110月长端利率V型走势，短端窄幅震荡 首先，从10月债市表现来看，主要围绕基本面和增量财政预期博弈，长端利率先下后上，短端利率维持窄幅震荡，信用债跟随利率走势，信用利差先压缩而后走扩。 （1）上中旬来看：通胀低位运行，出口呈现放缓，经济修复基础有待进一步巩固，政府债供给压力不大，叠加资金面边际转松，债市情绪有所回暖，长端利率震荡下行，10Y国债收益率降至2.1%附近。 （2）中下旬来看：一揽子增量政策效果初显，9月经济数据边际改善，10月制造业PMI重回扩张区间，供需端均出现好转，增量财政政策预期进一步升温，股债“跷跷板”效应叠加资金面边际收敛，长端利率震荡上行。 利率债方面： 10月债市交易主线仍聚焦于政策预期，长债收益率先下后上，短端收益率维持窄幅波动，收益率曲线小幅平坦化。 9/30-10/31，1Y、3Y、10Y、20Y、30Y分别变化+6BP、+2BP、0BP、-1BP、 -2BP至1.43%、1.58%、2.15%、2.35%、2.34%。 图2：国债收益率走势（BP，%）图3：国债期限利差走势（BP） 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 变化（）2024-0-302024-10-31 5.8 2.0 -0.4 -1.2 -2.0 -4.4 国债1国债3国债5国债10国债20国债30 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 120 100 80 60 40 20 0 10-110-210-310-5 3-04-30 05-31 -30 1 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 信用债方面： 信用债收益率跟随利率走势先下后上，中旬在化债背景下信用债快速修复，表现好于利率债，带动信用利差压缩；下旬债市震荡调整，理财负债端不稳现象再度凸显，非银赎回扰动叠加流动性偏弱，信用债回调幅度高于利率债，带动信用利差总体走扩。 9/30-10/31，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别变化-9BP、-5BP、0BP至2.07%、2.28%、2.40%。其中，偏短久期中高等级信用利差压缩，低等级信用利差走扩，3Y中票AAA、AA+、AA-信用利差分别变动-3BP、+7BP、+23BP至41BP、73BP、171BP。 图4：中票信用债走势（%）图5：信用债信用利差走势（BP，%） 3.5 3.0 中票1中票3中票5 变化（）2024-09-302024-10-31 50 40 30 1 2.5 2.0 3-04-30 -05-31 6-30 31 1.5 20 10 0 -10 -20 -15.2 -3.3 6.0 11.5 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 同业存单方面： 供给端来看，权益市场震荡偏强以及大行存款利率下调，存款“搬家”效应加大银行负债端压力，存单提价发行现象仍较明显；需求端来看，理财等非银机构赎回压力下，负债端不稳导致存单需求减弱，存单利率震荡上行。 9/30-10/31，6M、9M、1Y存单（AAA）收益率分别上行2BP、2BP、2BP 至1.93%、1.93%、1.93%。 1 3 1 6 1 国有行 行 股行 四行合 行 资合 图6：同业存单利率走势（%）图7：同业存单发行与净融资（亿元） 3.5 3.0 2.5 2.0 15000 10000 5000 1.50 1.0 2023-10 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-04 2024-05 2024-06 2024-06 2024-07 2024-08 2024-08 2024-09 2024-10 -5000 2024-01-31 2024-02-29 2024-03-31 2024-04-30 2024-05-31 2024-06-30 2024-07-31 2024-08-31 2024-09-30 2024-10-31 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 总体而言，上中旬公布的通胀和出口数据显示基本面修复动能仍不足，叠加资金面边际转松，债市情绪有所回暖，长端利率震荡下行；中下旬公布的9月经济数据有所反弹，增量财政政策预期升温，股债“跷跷板”效应叠加资金面边际收敛，长端利率出现回调。 结合10月资金面来看：上旬跨季结束、政府债供给压力不大、资金面边际转松，资金利率中枢有所下移； 进入中下旬，新一轮特殊再融资债开启发行，政府债净融资有所回升，MLF平价缩量续做，叠加税期扰动和跨月压力，流动性边际收敛，资金面总体均衡偏紧，非银融入成本偏高下，流动性分层现象仍较明显。 图8：资金利率走势（%）图9：流动性分层现象（BP） R001R007DR001 DR007逆回购利率7 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 4-04-04 04-18 -02 1.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图10：历年10月DR001（%）图11：历年10月DR007（%） 201920202021202220232024 3.5 201920202021202220232024 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 10/03 10/05 10/07 10/09 10/11 10/13 10/15 10/17 10/19 10/21 10/23 10/25 10/27 10/29 10/31 10/03 10/05 10/07 10/09 10/11 10/13 10/15 10/17 10/19 10/21 10/23 10/25 10/27 10/29 10/31 0.5 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 具体展开来看： 第一，央行买断式逆回购工具落地，呵护流动性均衡平稳。 10月央行行为稳健宽松，尽管本月7天逆回购净回笼，MLF平价缩量续作，但央行下调1年期和5年期及以上LPR各25BP，月末加大逆回购投放力度，开展买断式逆回购操作5000亿元，净买入国债2000亿元，呵护跨月流动性平稳。 截至10月31日，10月央行逆回购投放49758亿元，当月共有49953亿元 逆回购到期，全月实现回笼195亿元。10月16日，MLF到期7890亿元，10 月25日，MLF投放7000亿元，当月MLF回笼890亿元。临近月末，10月 23-31日的逆回购投放量均超2000亿元，央行有意呵护资金面平稳跨月。 图12：历年10月逆回购投放与到期（亿元）图13：历年10月MLF/TMLF发行与到期（亿元） 投放到期 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2018201920202021202220232024 资