利率专题：牛尾还是牛市延续？——以史为鉴

利率专题 牛尾还是牛市延续？——以史为鉴 2025年01月15日 复盘：牛市在交易什么？ 梳理2016年以来的历次债券牛市，牛市的形成基本包含了以下关键因素： （1）基本面增速相对放缓，并将一定程度影响行情的幅度和可持续性；（2）货币政策呵护资金面平稳均衡，为债市提供做多环境；（3）机构行为、风险偏好、债券供求等深化行情演绎。具体而言：（1）2016年的牛市中机构行为助推行情演绎；（2）2018-2019年的牛市为基本面、资金面、风险偏好的共振；（3）2021年为“资产荒”下的慢牛行情；（4）2023年牛市“资产荒”格局再现；（5）2024年的牛市中呈现了 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理何楠飞 “资产荒”的极致演绎。 执业证书：S0100123070014 阶段性调整还是牛熊切换？ 邮箱：henanfei@mszq.com 根据调整持续时间、调整幅度，以及期间基本面、政策面等的变化，简单划 分债市的阶段性调整和实质性牛熊切换： 相关研究1.土地市场跟踪系列专题：2024土地市场， （1）牛熊切换是一个较长的过程，债市调整幅度也相对较大，期间也通常 量跌价稳-2025/01/13 伴随着经济基本面的边际变化，以及政策环境的调整，如：货币政策的收紧、金融监管政策的趋严等。此外，债市调整期间或也伴随发生信用风险事件，但这并非形成大幅调整的必然因素，并且若由此触发以银行理财等机构的赎回行为，形成负反馈后将进一步加大债市波动。 2.可转债周报20250112：2024转债风格指数表现-2025/01/123.信用策略周报20250112：信用，利差压缩仍在途-2025/01/12 4.债市跟踪周报20250112：跨年后，理财规 （2）阶段性调整持续时间通常较短，调整幅度不一，但支撑债牛的逻辑未 模回升-2025/01/12 发生全然逆转，基本面不一定出现实质性回升，但或是出现了一定的修复趋势，抑或是政策转向带来的市场对经济预期改善，从而对债市形成压制。此外，短期 5.固收周度点评20250111：央行暂停购债，怎么看？-2025/01/11 内债市交易主线或也并不完全围绕基本面逻辑，也将由资金面收敛、宽信用预期升温、信用事件冲击、监管政策调整、外围压力、市场情绪波动等因素所主导。 对应复盘2016年、2020年两轮牛熊切换：（1）2016年资金面趋紧、市场 去杠杆是牛熊切换的直接触发因素，基本面边际回暖是反转的根源。但在经济基本面总体表现偏平淡之下，政策信号更为精准，在货币政策转向得到确认后，牛熊才实现快速切换；（2）2020年主因在于公共卫生事件受控，影响逐渐褪去，在一系列稳增长举措加码支持下，基本面超预期回暖，货币政策逐渐回归正常化，牛熊迅速切换，社融是领先指标，其次是PMI。 复盘2019、2022、2023年三次阶段性调整：（1）2019年8月阶段性调 整是经济基本面和预期的反复；（2）2022年11月阶段性调整是政策转向和机构行为助推；（3）2023年8月阶段性调整由政府债供给扰动触发。 当前处于什么位置？ 拉长时间维度看，宽货币相对确定、宽财政在途之下，关键还是在于宽信用 情况和基本面修复成色，当前机构配置压力也仍存，因而债市做多环境未出现较多变动，或难以出现趋势性的逆转。 策略上，逢回调考虑配置或是较优选择，但当前点位债市震荡或将加大，仍 需保留一份审慎；往后看，债牛仍在途，若利率进一步下行，或需对财政及货币政策再做进一步评估。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险 目录 1复盘：牛市在交易什么？3 2阶段性调整还是牛熊切换？14 2.1牛熊切换缘何开启？15 2.2债市的阶段性调整19 3当前处于什么位置？21 4风险提示24 插图目录25 表格目录25 2024年，经济基本面修复波浪式运行、增量资金不断涌入、供需错配之下“资产荒”演绎深化等多重因素，共同铸就了波澜壮阔的债市行情。 2025年初，债市“开门红”后迎来“V”型反弹，如何看待本轮债市调整，是牛尾行情还是开启牛市延续？本文复盘历史，历史上牛市在交易什么？牛熊行情缘何切换？ 1复盘：牛市在交易什么？ 梳理2016年以来的历次债券牛市，牛市的形成基本包含了以下关键因素： （1）基本面增速相对放缓，并将一定程度影响行情的幅度和可持续性； （2）货币政策呵护资金面平稳均衡，为债市提供做多环境； （3）机构行为、风险偏好、债券供求等深化行情演绎。 图1：2016年以来债市历次走牛梳理（%） 10Y国债1Y国债 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 016-01 16-04 6-07 -10 1 0.5 资料来源：iFinD，民生证券研究院 注：数据截至2024/12/31；粉色阴影部分为债市历次走牛 年份牛市牛市 起点结尾 走牛10Y国债曲线 交易日下行幅度形态 基本面 资金面 财政政策 地产 货币政策与金融监管其他 6/88/1547 -37 走平 基本面修复放缓，固投平稳向宽，为杠杆 增速下滑，通胀回落 套息提供基础 - 2016 减税降费、适当 提高赤字率 英国“脱欧”后央行表态 动摇市场对货币政策不再进一步宽松的预期 9/1210/2126-15 走平 基本面表现相对平淡，资金面充裕，银行 国庆期间，多城 收紧地产政策 走陡 2018 通胀有所回升 经济金融数据背离，社融增速下滑，4月经济数据弱于预期 委外资金持续涌入 资金面超预期宽 - 1/184/1861 -48 松，资金利率缓慢 回落 4/17 适当调低赤字 率，防范化解地 - 6/128/338 -23走陡5月社融增速再度下资金面转松，资金方政府债务风险行，经济数据回落利率持续下探 2018→ 2019 10/8 2/1189 -55 走陡 2018Q4社融增速继续下资金利率低位震荡 行，通胀、工增等走弱 后再度下行 - 20194/298/1374 3月经济有企稳回升迹 -42走平象，4-7月经济数据震荡资金利率震荡下行 回落，低于预期 20201/24/2980 -65 走陡 经济基本面受到公共卫均衡宽 生事件波及，市场担忧 情绪蔓延 通胀预期升温，PPI 20213/158/5101-48平行比增速上行，经 下移 数据 2021→ 2022 10/18 1/2470 -37 走陡 经济金 20227/88/1830 -26 20233/27/24100 1/23/ 2024 7 表1：债市历次走牛梳理（天，BP） 资料来源：iFinD、中国政府网、中国人民银行、国新办、澎湃等，民生证券研究院绘制 1、2016：机构行为助推行情演绎 2016年6月-10月期间，债市快速走牛，一方面在于国内基本面表现较为平淡，另一方面在英国超预期“脱欧”之下，货币政策维持宽松，市场配置需求强劲，特别是银行委外资金涌入，带动债市利率宽幅下行。期间，牛市的演绎并非“一帆风顺”，受资金面收紧、政策预期转向等影响出现阶段性调整，具体而言： （1）第一阶段下行为6月中旬至8月中旬，经济基本面趋弱、英国“脱欧”之下避险情绪蔓延成为债市走牛的主要牵引力量，推动利率快速下行： 一是经济基本面修复放缓，5月固定资产投资累计增速较前值下滑0.9pct，6月CPI回落至1.88%，7月新增人民币贷款4636亿元，为历年同期较低水平，均不及市场预期。 二是英国“脱欧”影响下，央行表态动摇市场对于货币政策不再进一步宽松的预期： “已注意到英国脱欧公投结果公布后金融市场的反应，并已做好应对预案。央行将继续 实行稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，维护金融稳定。” 此外，该阶段资金面平稳向宽，为机构杠杆套息提供了基础，期间债市利率快速下行。6/8-8/15，10Y国债下行37BP至年内低点2.64%，历时26个交易日。 图2：PPI、CPI同比变动（%）图3：固定资产投资增速（%） 15固投累计同比 12 9 6 3 6-01 02 0 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 （2）第二阶段下行为9月中旬至10月中下旬，市场对货币政策转向的担忧有所缓解、基本面逻辑也相对淡化，随着银行委外资金持续涌入、海外配置力量壮大，在机构行为驱动之下，债市演绎“资产荒”行情，9/12-10/21，10Y国债利率下行15BP至2.65%，历时26个交易日： 一方面，国庆期间，多个城市收紧地产调控政策，彼时经济基本面总体表现也较为平淡，债市再次延续浓厚的多头氛围。 另一方面，债市配置力量进一步增强，除了10月人民币加入SDR后海外买盘增加明显外，关键还在于银行委外资金的持续涌入：在供给侧结构性改革、金融脱媒、地方债置换隐债等多重背景叠加下，银行经营压力不断增加，寻求收益、实现扩表的诉求较强。这一阶段在资金面持续宽松、同业存单利率处于历史低位的情况下，银行一边大量发行存单、一边积极配置货基、同业理财和委外产品等，同业链条和资管业务由此得到快速扩张，支撑债市走牛。 图4：同业存单量价（亿元，%）图5：信托资产余额与增速（亿元，%） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 01 0 实际发行总额票面利率(右) 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 2、2018-2019：基本面、资金面、风险偏好的共振 2018年驱动债牛的主线逻辑在于“紧信用+宽货币”，叠加中美贸易争端发酵、股市波动等因素影响，市场避险情绪升温，10Y国债利率由开年的3.90%大幅下行67BP至年末的3.23%，具体而言： （1）2018开年以来的牛市行情主要在于市场悲观情绪的修复，期间，社融同比增速走弱、资金面超预期宽松和“股债跷跷板”效应均形成一定支撑，1/18-4/18，10Y国债利率下行48BP至3.50%，历时61个交易日，具体而言： 一是开年以来社融同比增速持续下滑，“紧信用”逻辑逐渐受到关注。2017/12、 2018/1、2018/2、2018/3社融存量同比分别为14.08%、13.43%、13.39%、 12.69%，降幅出现一定扩大趋势。 二是资金面整体平稳向宽，较为超预期。跨年后资金利率逐渐回落，在定向降准、CRA工具等的作用下，资金面迎来持续近3个月的平稳宽松时期，一定程度缓和市场悲观情绪。期间，政府债发行较为后置，未形成扰动。 7天OMODR00120DMA R00120DMADR00720DMA R00720DMA 图6：社融存量同比：2017-2018年（%）图7：资金利率：2017-2018年（%） 社融存量同比 164.00 3.60 14 3.20 2.80 12 2.40 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 102.00 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 三是中美股市调整之下，市场避险情绪升温，助推债牛行情。此外，这一时期，中美贸易争端已逐渐拉开帷幕，由此引发了市场对基本面走弱的担忧，成为后续支撑债市走牛的重要力量之一。 图8：上证综指：2017-2018年（点）图9：纳斯达克综合指数：2017-2018年（点） 3600 3400