供应压力凸显，碱价偏弱运行

行情回顾 u7月以来，反内卷开始成为交易主线，市场多头情绪高涨，纯碱盘面大幅上涨；7月下旬，反内卷交易逻辑有所弱化，纯碱盘面明显回调。 u8月中旬，青海某高官涉嫌严重违纪违法被查，市场担忧会对当地纯碱供给造成影响，纯碱盘面再度走强；此后，因该事件并未继续发酵并波及到纯碱供应，盘面开始回调。u9月中旬以来，纯碱盘面经历先涨后跌，前期上涨主要跟随商品市场多头情绪，后期下跌主要源于多头情绪退潮以及自身基本面压力。 曹璐化工资深分析师；从业资格号：F3013434；投资咨询号：Z0013049 基本面分析——供给端 资料来源：隆众资讯 u由于上半年许多大厂均已完成检修，今年夏季纯碱行业的整体检修力度偏弱，加上二季度投产的新产能提高了行业产量上限，8月以来纯碱产量水平持续维持在高位，且大幅高于往年同期。u展望四季度，一方面远兴二期280万吨的产能已经点火，预计10月份出产品，届时纯碱行业的在产产能将增 长7%左右，低成本货源的大量涌入将对供给端构成一定冲击；另一方面，9月份开始，纯碱行业夏季检修基本结束，后续检修企业较少。整体来看，四季度纯碱行业供应压力将继续提升。 曹璐化工资深分析师；从业资格号：F3013434；投资咨询号：Z0013049 基本面分析——供给端 u本轮纯碱行业“反内卷”主要聚焦于《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南（重点行业）》这份文件。该文件于2024年9月发布，其中涉及到包括纯碱在内的诸多能化行业，在今年7月份商品市场“反内卷”交易中被重提，并一度引发纯碱盘面大幅拉涨。u市场对纯碱供给端的担心主要来自三方面： •首先是文件要求纯碱行业达到设计使用年限或实际投产运行超过20年的主体老旧装置要推动绿色化、智能化、 安全化改造，加快更新改造老旧、低效、高风险设备。根据我们的统计，目前纯碱行业投产后运行超过20年的装置产能占比约31%，从而引发了市场对该部分老旧产能淘汰的担忧；•其次是改造装置能效要达到《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》标杆水平。 u我们的解读：•虽然纯碱行业的老旧装置产能占比较高，但因为纯碱装置基本每年都要进行一次检修，检修本身就是对装置 的升级改造，因此当前绝大多数纯碱装置并不属于低效、高风险设备，除非按年限进行“一刀切”，否则更新改造对纯碱行业的影响程度预计有限；•目前纯碱行业产能全部达到能效基准水平，20%以上的产能达到能效标杆水平，满足文件要求； •纯碱行业新增产能实行审批制，目前有投产计划的新增产能均非违规产能。 基本面分析——需求端 u三季度，浮法玻璃在产日熔量小幅增加2400吨/天。当前尚未冷修的超高窑龄原片厂家普遍缺乏足够的现金流，一旦停下就很难再次点火，因此该部分产线尽可能维持生产。与此同时，由于煤制气产线仍有利润，三季度仍有部分产线点火复产。 u展望四季度，一方面据传沙河数条产线计划将传统的自产煤制气切换成集中供给的清洁煤制气，部分窑炉年底或存在停产可能，涉及产能约3000-4000吨/天，目前尚不确定燃料切换的具体落地时间；另一方面，四季度仍有部分产线存在点火计划，合计产能约4200吨/天。总体来看，四季度浮法玻璃供给量环比三季度或小幅增长，对纯碱的消耗量也将有所增加。 曹璐化工资深分析师；从业资格号：F3013434；投资咨询号：Z0013049 基本面分析——需求端 u8月以来，组件厂家受出口退税政策可能取消消息的影响，开始大量囤货，从而带动光伏玻璃订单大增。光伏玻璃行业冷修和堵窑口暂停，多家厂家甚至开始恢复前期堵窑。但值得注意的是，由于终端装机需求并未出现实质性改善，本轮光伏玻璃需求转好类似2月份装机补贴退坡政策带来的短期需求爆发，都是对未来需求的透支，难以持续。 u虽然目前组件厂家出口退税政策的调整时点仍未确定，但9月下旬以来光伏玻璃厂家出货已经开始出现转弱迹象。我们认为光伏玻璃需求在四季度走弱的概率较大，届时将再度对光伏玻璃供给端形成负反馈，光伏玻璃产量下滑也将对纯碱需求端构成负向冲击。 曹璐化工资深分析师；从业资格号：F3013434；投资咨询号：Z0013049 基本面分析——进出口 u三季度以来，国内纯碱现货相较海外依然维持较大价差，纯碱进口量仍偏低，出口继续放量。u四季度内外碱价差预计将继续利多出口，利空进口。 基本面分析——库存 资料来源：卓创资讯 资料来源：卓创资讯 u三季度纯碱厂家库存变动趋势类似2024年同期，由于新增产能投产加上夏季检修量偏少带来的供应压力，厂家出现逆季节性累库，绝对库存量明显高于往年同期。u当前纯碱社会库存亦处于历史高位，同时下游玻璃厂囤货意愿不强，维持随采随用策略。 行情展望 u展望四季度，纯碱行业仍将面临供过于求格局：•供给层面，一方面远兴二期280万吨的产能已经点火，预计10月份出产品，届时纯碱行业的在产产能将增 长7%左右，低成本货源的大量涌入将对供给端构成一定冲击；另一方面，9月份开始，纯碱行业夏季检修基本结束，后续检修企业较少。四季度纯碱行业供应压力将继续提升。•需求层面，四季度浮法玻璃供给量环比三季度或小幅增长，对纯碱的消耗量也将有所增加。而光伏玻璃需求在四季度走弱的概率较大，届时将再度对光伏玻璃供给端形成负反馈，光伏玻璃产量下滑也将对纯碱需求端构成负向冲击。•四季度纯碱供应端波动要大于需求端，行业整体仍将供过于求，基于我们半年报的测算，年底碱厂库存或累至220万吨以上。u策略：四季度纯碱仍面临震荡走弱的压力，后续继续以反弹沽空的思路对待。根据动力煤研究员观点，四季度煤价或呈震荡走势，因此纯碱成本端波动预计不大，若SA2601合约能上行至氨碱法成本(1300元/吨）上方，将是比较好的沽空机会，下方关注联碱法成本（1200元/吨附近）支撑。u风险提示：预期外供给端扰动事件 分析师承诺&免责声明 分析师承诺 曹璐 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以 任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 曹璐化工资深分析师；从业资格号：F3013434；投资咨询号：Z0013049