核心观点
常见的套利组合如TS2-TF、TS4-T、TF2-T、T3-TL往往与对应的现券期限利差走势有一定偏离，主要源于组合没有实现久期中性，从而没有实现对利率风险的免疫。因此，在采用上述套利组合对期限利差进行跟踪时，需要考虑利率波动对组合价值的影响，较为理想的参与方式是同时获得期限利差和单边波动的潜在收益。同时，净基差也可能对套利组合的短期表现形成重要影响，构建套利组合时应该考虑组合整体净基差水平，净基差偏低时构建多头组合可以规避净基差下行的风险，而拉长时间来看，由于净基差整体在0附近波动，对组合价值的趋势性影响有限。
关键数据和研究结论
- 久期缺口分析：
- TF*2-T的久期缺口显著为负，利率下行对组合价值形成正向影响。
- TS2-TF、T3-TL的久期缺口显著为正，利率下行导致组合价值受到损失。
- TS*4-T的久期缺口较小，可以对7Y-2Y期限利差进行较准确的交易。
- 组合表现：
- TS2-TF组合持续偏弱，TF2-T偏强，这与利率下行背景下久期风险暴露有关。
- 不同组合适合表达对曲线形态的不同观点：
- TS2-TF和T3-TL适合交易熊陡/牛平。
- TF*2-T适合交易熊平/牛陡。
- CTD变化影响：
- 2023年以来国债期货主力合约对应CTD剩余期限下降，T合约对应的CTD利率从10Y逐渐移动到7Y。
- 短期内市场利率大幅度上行靠近3%的可能性较低，各品种CTD久期大概率维持偏低水平，套利组合的久期缺口变化有限。
- 净基差影响：
- 净基差对组合价值的影响处在±1元范围以内，近年以来波动降低，基本处在±0.5元范围以内。
- 短期内净基差波动可能在短期内对组合价值形成较大影响，参与套利时需要择时。
- 拉长时间来看，净基差在0附近波动，对组合价值的趋势影响有限。
参与建议
- 预期未来利率下行时，关注7Y-5Y期限利差收窄或5Y-2Y、30Y-7Y期限利差走扩的机会。
- 预期后续利率上行时，关注5Y-2Y、30Y-7Y期限利差收窄或7Y-5Y期限利差走扩的机会。
- 不同组合适合表达对曲线形态的不同观点，如TS2-TF和T3-TL适合交易熊陡/牛平，TF*2-T适合交易熊平/牛陡。
- 考虑自行构建久期中性/基点价值中性的头寸组合，但实操上可能有一定难度。
