核心观点
常见的套利组合如TS2-TF、TS4-T、TF2-T、T3-TL往往与对应的现券期限利差走势有一定偏离，主要源于组合没有实现久期中性，从而没有实现对利率风险的免疫。因此，在采用上述套利组合对期限利差进行跟踪时，需要考虑利率波动对组合价值的影响，较为理想的参与方式是同时获得期限利差和单边波动的潜在收益。同时，净基差也可能对套利组合的短期表现形成重要影响，构建套利组合时应该考虑组合整体净基差水平，净基差偏低时构建多头组合可以规避净基差下行的风险，而拉长时间来看，由于净基差整体在0附近波动，对组合价值的趋势性影响有限。
关键数据和研究结论
计算可得，当前TF2-T的久期缺口显著为负，TS2-TF、T3-TL的久期缺口显著为正，TS4-T的缺口较小。因此，如果预期未来利率下行，可以关注7Y-5Y期限利差收窄或5Y-2Y、30Y-7Y期限利差走扩的机会；如果预期后续利率上行，可以关注5Y-2Y、30Y-7Y期限利差收窄或7Y-5Y期限利差走扩的机会。即TS2-TF和T3-TL适合交易熊陡/牛平，TF*2-T适合交易熊平/牛陡。
跨品种套利的一般化分析
通过对多品种的头寸进行组合，可以实现对利率曲线形态的交易。但跨品种套利组合和现券期限利差走势可能出现分化，如TS2-TF组合走势明显弱于5Y-2Y利差、期限利差区间震荡的同时组合价值不断下跌，TS4-T也在2024年以来偏弱，而TF2-T、T3-TL偏强。这主要是因为组合没有实现久期中性，利率风险仍然影响组合价值。
净基差的影响
净基差对组合价值的影响处在±1元范围以内，近年以来净基差波动降低，对组合价值的影响也整体收敛，基本处在±0.5元范围以内。对比组合价值来看，净基差波动可能在短期内对组合价值形成较大影响，因此参与套利时还需要对净基差进行择时，在组合净基差处于低位时参与多头可以规避净基差收窄的风险。而拉长时间来看，由于净基差在0附近波动，对组合价值的趋势影响有限。
进行曲线形态套利需要注意什么
通过跨品种组合进行曲线形态套利时，除了考虑当前期限利差的位置，还需要注意久期缺口和后续利率波动的方向：如果预期后续利率下行，则做多负久期缺口组合或做空正久期缺口组合更优，即关注7Y-5Y期限利差收窄或5Y-2Y、30Y-7Y期限利差走扩的机会；反之，如果预期后续利率上行，则做多正久期缺口组合或做空负久期缺口组合更优，即关注5Y-2Y、30Y-7Y期限利差收窄或7Y-5Y期限利差走扩的机会。
蝶式套利组合
蝶式套利组合同样存在类似前述套利组合的问题，以2TS-3TF+T为例，由于组合有正向的久期缺口，在利率下行的背景下，组合价值表现持续弱于10Y-2Y期限利差。
风险提示
1、数据统计或有遗漏。
2、宏观经济表现超预期。
3、海外风险事件超预期。
