期货｜如何参与曲线形态套利？

证券研究报告 固收专题报告/2025.09.23 核心观点 常见的套利组合如TS*2-TF、TS*4-T、TF*2-T、T*3-TL往往与对应的现券期限利差走势有一定偏离，这种偏离主要源于组合没有实现久期中性，从而没有实现对利率风险的免疫。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 因此，在采用上述套利组合对期限利差进行跟踪时，需要考虑利率波动对组合价值的影响，较为理想的参与方式是同时获得期限利差和单边波动的潜在收益。 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com 同时，净基差也可能对套利组合的短期表现形成重要影响，构建套利组合时应该考虑组合整体净基差水平，净基差偏低时构建多头组合可以规避净基差下行的风险，而拉长时间来看，由于净基差整体在0附近波动，对组合价值的趋势性影响有限。 相关报告 1.《信用|加税后如何观察信用利差？》2025-09-222.《 信 用|机 构 行 为 与 点 位 观 察 》2025-09-223.《 期 货 ｜ “ 最 后 一 跌 ” 进 行 时 ？ 》2025-09-21 计算可得，当前TF*2-T的久期缺口显著为负，TS*2-TF、T*3-TL的久期缺口显著为正，TS*4-T的缺口较小。因此，如果预期未来利率下行，可以关注7Y-5Y期限利差收窄或5Y-2Y、30Y-7Y期限利差走扩的机会；如果预期后续利率上行，可以关注5Y-2Y、30Y-7Y期限利差收窄或7Y-5Y期限利差走扩的机会。即TS*2-TF和T*3-TL适合交易熊陡/牛平，TF*2-T适合交易熊平/牛陡。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。 内容目录 1跨品种套利的一般化分析.........................................................................................32进行曲线形态套利需要注意什么？.............................................................................73风险提示..............................................................................................................9 图表目录 图1：TS*2-TF......................................................................................................3图2：TS*4-T........................................................................................................3图3：TF*2-T.........................................................................................................3图4：T*3-TL.........................................................................................................3图5：常见套利组合的久期缺口_MA10........................................................................4图6：TS主力合约CTD剩余期限MA10.....................................................................5图7：TF主力合约CTD剩余期限MA10.....................................................................5图8：T主力合约CTD剩余期限MA10.......................................................................5图9：TL主力合约CTD剩余期限MA10.....................................................................5图10：2023年以来TS*4-T与10Y-2Y偏离较大......................................................5图11：2023年以来TS*4-T与7Y-2Y贴合较好........................................................5图12：净基差对常见套利组合价值的影响_MA10.........................................................6图13：TS*2-TF...................................................................................................6图14：TF*2-T.....................................................................................................6图15：TS*4-T.....................................................................................................7图16：T*3-TL......................................................................................................7图17：套利组合的参与建议.....................................................................................7图18：TS主力合约CTD修正久期MA10..................................................................8图19：TF主力合约CTD修正久期MA10..................................................................8图20：T主力合约CTD修正久期MA10....................................................................8图21：TL主力合约CTD修正久期MA10..................................................................8图22：蝶式套利组合与期限利差...............................................................................9 1跨品种套利的一般化分析 通过对多品种的头寸进行组合，可以实现对利率曲线形态的交易。如通过TS*2-TF、TS*4-T、TF*2-T、T*3-TL等套利组合表达对期限利差的观点。 但跨品种套利组合和现券期限利差走势可能出现分化，如TS*2-TF组合走势明显弱于5Y-2Y利差、期限利差区间震荡的同时组合价值不断下跌，TS*4-T也在2024年以来偏弱，而TF*2-T、T*3-TL偏强。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 套利组合走势与现券期限利差的分化会导致套利有效性下降。期货套利组合与期限利差的走势为什么出现分化？ 构建a份A合约多单与b份B合约空单的组合，忽略基差变动，通过久期对合约价值变动进行近似： 其中D为对应合约CTD的修正久期，Y为CTD收益率，A、B分别为CTD价格。如果组合实现了久期中性，即𝑎×𝐷(𝐴)×𝐴=𝑏×𝐷(𝐵)×𝐵，那么： 此时该组合可以对期限利差进行跟踪,∆𝑌(𝐵)−∆𝑌(𝐴)即为两个合约CTD券对应的期限利差，组合价值与期限利差成比例，系数为𝑎×𝐷(𝐴)×𝐴。 但组合实现久期中性的假设通常并不成立，更一般地： 由于组合没有实现久期中性，利率风险仍然影响组合价值，新出现的一项(𝑏×𝐷(𝐵)×𝐵−𝑎×𝐷(𝐴)×𝐴)×∆𝑌(𝐵)体现了久期缺口对组合价值的影响。 数据来源：Wind，财通证券研究所 常见的套利组合在跟踪哪些期限利差？ 通过上述分析，套利组合跟踪对应合约CTD券的期限利差，因此需要关注CTD券的剩余期限。各个期限国债期货对应CTD的剩余期限均在近年有所下降，其中10年国债期货主力合约对应CTD剩余期限从2023年开始下降至7年以下，因此相关组合跟踪的期限利差可能有所变化。T合约对应的CTD利率从10Y逐渐移动到7Y。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 久期缺口与收益率变动叠加即得到利率风险对组合的影响。 TF*2-T久期缺口长期为负，利率下行会对组合价值形成正向影响，因此TF*2-T表现强于10Y-5Y，在期限利差区间波动的同时，TF*2-T的组合价值不断走高。而TS*2-TF的久期缺口为正，利率下行导致组合价值受到损失，因此在5Y-2Y 期限利差区间波动的过程中，组合价值不断走低。 净基差的影响有多大？ 在前文推导过程中，我们忽略了净基差的影响。如果考虑净基差的变化，对于a份A合约多头与b份B合约空头的组合，净基差变动对组合价值产生的影响为： 净基差导致的组合价值变动=b*B净基差变动-a*A净基差变动 从历史表现来看，净基差对组合价值的影响处在±1元范围以内，近年以来净基差波动降低，对组合价值的影响也整体收敛，基本处在±0.5元范围以内。 数据来源：Wind，财通证券研究所 对比组合价值来看，净基差波动可能在短期内对组合价值形成较大影响，因此参与套利时还需要对净基差进行择时，在组合净基差处于低位时参与多头可以规避净基差收窄的风险。 而拉长时间来看，由于净基差在0附近波动，对组合价值的趋势影响有限。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2进行曲线形态套利需要注意什么？ 通过上述分析，常见的跨品种套利组合包含了两部分，一部分是对期限利差波动的模拟，另一部分是久期缺口导致的单边波动，而后者是导致套利组合与期限利差走势分化的主要原因。 因此，通过跨品种组合进行曲线形态套利时，除了考虑当前期限利差的位置，还需要注意久期缺口和后续利率波动的方向：如果预期后续利率下行，则做多负久期缺口组合或做空正久期缺口组合更优，即关注7Y-5Y期限利差收窄或5Y-2Y、30Y-7Y期限利差走扩的机