固收深度报告：“宽货币”周期中利差曲线形态如何演绎？

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 13 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告20220406 “宽货币”周期中利差曲线形态如何演绎？ 2022年04月06日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《周观：货币政策例会和疫情扰动下的债市（2022年第13期）》 2022-04-05 《PMI超季节性走弱，宽松预期渐起》 2022-04-01 《 2022年利率债发行量及其对债市影响如何？》 2022-03-31 [Table_Summary] 观点 ◼ 期限利差的变化多由资金面因素触发：在2021年8月18日发布报告《穿越牛熊的期限利差—利差曲线形态复盘及展望》中，我们认为利差曲线变化的驱动因素有资金面和经济基本面两点。受该两点因素的影响，利差曲线呈现“资金紧张变平、资金宽松变陡”和“基本面弱化变平、基本面强化变陡”的特征。若选取7天银行间质押式回购加权利率作为资金面松紧的衡量，可以发现其与期限利差变化趋势基本符合“资金紧张变平，资金宽松变陡”的规律，资金面的松紧将大概率触发期限利差曲线的形态变化。 ◼ “宽货币”周期中，期限利差将如何演变：通常而言，宽松的货币政策并不会单独出现，而是会形成一轮“宽货币”周期。2021年7月15日的全面降准可作为此轮宽松周期的开启标志。通过对以往几轮“宽货币”周期开启时期限利差变化幅度的复盘，我们将对此次曲线形态（以10年期国债收益率为代表）的变化有所判断。我们以央行货币政策操作的标志性事件作为划分货币周期宽紧的指标，如提高存款准备金率和公开市场操作利率等作为紧货币的标志，反之则作为宽货币的标志。此轮“宽货币”周期（以2021年7月15日降准为标志）的曲线形态变化与最近两轮（2014年和2018年开启）较为相似。近两轮收益率曲线形态在六个月内走向“牛平”，与此轮相同。且从宽松周期的持续时长来看，近两轮的时长均在20个月以上，而之前两轮在10个月以下。我们认为出现该现象的原因与GDP增速下台阶存在一定的联系。 ◼ 如何看待本轮“宽货币”周期的曲线形态变化：虽然在2014年和2018年开启的两轮“宽货币”周期中，在标志性事件发生后6个月的时间段内，曲线形态均向“牛平”转化，但9个月和12个月后的曲线形态则有所分化。通过下文对两轮“宽货币”周期的复盘，我们总结出如下两条线索：（1）在“宽货币”开启后，通常会存在“货币—信用—经济”的链条，其中每一步传导是否顺畅都会对曲线的形态产生影响。（2）由于“宽货币”周期开启后的降准降息操作并非单次出现，“货币—信用—经济”的链条会出现迭代，迭代出现的次数影响曲线的最终形态。判断此轮曲线走势时，可以借助上述两条线索来进行预测。（1）针对“货币-信用-经济”传导链条的预期，我们认为2022年的情况将与2014年较为类似，即宽信用持续性难以保持，经济下行有底但上行有顶。因此，曲线形态在“宽货币”开启的12个月内将走向“牛平”。（2）对于2022年7月15日开启的此轮“宽货币”周期，我们认为降准降息等操作将以“小步、高频”为特征，因此出现传导链条出现多轮迭代的概率较低，不影响利差曲线走向“牛平”的趋势。 ◼ 风险提示：国内外疫情反复；经济走势超预期；货币政策及财政政策调整。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 13 内容目录 1. 期限利差的变化多由资金面因素触发 .............................................................................................. 4 2. “宽货币”周期中，期限利差将如何演变？ ....................................................................................... 5 3. 如何看待本轮“宽货币”周期的曲线形态变化？ .............................................................................. 7 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 3 / 13 图表目录 图1： 利差曲线变化驱动因素图示....................................................................................................... 4 图2： 期限利差与货币市场利率（单位：BP、%） .......................................................................... 5 图3： 存款准备金率和公开市场操作利率（单位：%） ................................................................... 6 图4： GDP当季同比及“宽货币”周期触发因素（单位：%） ........................................................... 7 图5： “货币—信用—经济”链条 ........................................................................................................... 8 图6： 2014年“宽货币”周期开启一年内曲线向“牛平”转化（单位：%、BP） .............................. 9 图7： 2014年上半年“宽信用”起效，却未保持至下半年（单位：亿元、%） ............................... 9 图8： 2018年10-11月资金面保持宽松（单位：%） ..................................................................... 10 图9： 2018年社融存量同比增速始终下行（单位：%） ................................................................ 10 图10： 2018年“宽货币”周期开启一年内曲线向“牛陡”转化（单位：%、BP） .......................... 10 图11： 70大中城市住宅价格指数环比（单位：%） ...................................................................... 11 图12： 房企新开工意愿不高（单位：%） ....................................................................................... 11 图13： 1年期同业存单利率持续低于MLF利率（单位：%） ...................................................... 12 表1： 历次“宽货币”周期起止时间和标志性事件 ............................................................................... 5 表2： “宽货币”周期开启3个月和6个月后收益率和期限利差变化情况（单位：%、BP） ....... 6 表3： “宽货币”周期开启9个月和12个月后收益率和期限利差变化情况（单位：%、BP） ..... 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 4 / 13 1. 期限利差的变化多由资金面因素触发 在2021年8月18日发布报告《穿越牛熊的期限利差—利差曲线形态复盘及展望》中，我们认为利差曲线变化的驱动因素有资金面和经济基本面两点。受该两点因素的影响，利差曲线呈现“资金紧张变平、资金宽松变陡”和“基本面弱化变平、基本面强化变陡”的特征，但资金面紧张通常伴随着因基本面强化而形成的货币政策收紧预期，因此资金面和基本面对利差曲线变化的影响相反。 图1：利差曲线变化驱动因素图示 数据来源：东吴证券研究所绘制 若选取7天银行间质押式回购加权利率作为资金面松紧的衡量，可以发现其与期限利差变化趋势基本符合“资金紧张变平，资金宽松变陡”的规律（除2006-2009年期间，1年期央行票据收益率作为货币市场基准利率，7天银行间质押式回购加权利率与期限利差的关联度降低）。由此可见，资金面的松紧将大概率触发期限利差曲线的形态变化。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 5 / 13 图2：期限利差与货币市场利率（单位：BP、%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. “宽货币”周期中，期限利差将如何演变？ 通常而言，宽松的货币政策并不会单独出现，而是会形成一轮“宽货币”周期。2021年7月15日的全面降准可作为此轮宽松周期的开启标志。通过对以往几轮“宽货币”周期开启时期限利差变化幅度的复盘，我们将对此次曲线形态（以10年期国债收益率为代表）的变化有所判断。 我们以央行货币政策操作的标志性事件作为划分货币周期宽紧的指标，如提高存款准备金率和公开市场操作利率等作为紧货币的标志，反之则作为宽货币的标志。由于我国目前正处于“宽货币”周期中，因此我们主要关注过去几轮“宽货币”周期开启时的标志性事件和此后1年期及10年期国债收益率的变化幅度。 表1：历次“宽货币”周期起止时间和标志性事件 起止时间 持续时长 标志性事件 2008.10-2009.6 9个月 2008年10月降息、2018年12月降准 2011.12-2012.6 7个月 2011年12月降准 2014.4-2016.7 28个月 2014年4月定向降准 2018.4-2020.5 26个月 2018年4月降准置换MLF 2021.7- 2021年7月、12月降准 数据来源：Wind，东吴证券研究所 012345678050100150200250国债10Y-1Y利差银行间质押式回购加权利率:7天（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 6 / 13 图3：存款准备金率和公开市场操作利率（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：灰色虚线表示货币周期宽松和紧缩的切换点 表2：“宽货币”周期开启3个月和6个月后收益率和期限利差变化情况（单位：%、BP） 时间 3个月后收益率（利差）变化幅度 6个月后收益率（利差）变化幅度 6个月后曲线形态变化 10Y国债 1Y国债 10Y-1Y利差 10Y国债 1Y国债 10Y-1Y利差 2008.10.15 -43.51 -178.94 135.43 5.56 -188.29 193.85 熊陡 2011.12.5 10.81 31.58 -20.77 -5.54 -18.96 13.42 牛陡 2014.4.22 -14.26 1.07 -15.33 -30.67