- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 ` 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 李津津 联系人 lijinjin@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 经济稳中趋降，库存周期转向被动补库存 周报要点： 5月份的高频数据显示需求仍在边际放缓，经济已现稳中趋降的格局。宏观层面上看，PMI生产指数连续两个月放缓，体现制造业动能持续承压，而库存周期在4月份的投资、消费放缓后，已经进入被动补库存阶段。中观层面看，下游终端需求仍旧不佳，地产销售仍处下行通道，汽车持续放缓，而中游的钢材市场5月份也呈现了量降价升的格局，发电集团日均煤耗同比收窄明显。海外市场来看，与美国制造业PMI持续放缓相对应的是BDI指数的持续回落。 而与经济放缓相对应的是政策层面的紧货币与强监管，一年期SHIBOR利率与LPR利率的倒挂更是引起了市场的担忧。其实，我们可以看到实体经济融资成本一季度就已经开始上升，一季度银行的加权贷款平均利率较去年四季度就上升了26个BP至5.53%。这也引起了市场对于资金脱虚能否入实的思考。我们认为，如果考虑到强监管紧货币对于实体经济融资带来的量降价升的影响，货币政策虽紧但将保持灵活。更为重要的是，金融加杠杆是过去几年形成的，要解决这个问题需要从长计议，不可能通过几个月的时间就能解决，货币政策最终还是要考虑到服务实体经济。 下游来看：5月份30大样本城市地产日均销售同比跌幅有所收窄，主因基数有所衰减，从5月份以来的土地成交情况上看，由上月的量价齐升转为量价齐跌，十大城市商品房存销比下行。5月份以来的乘联会车市表现仍旧不佳。5月份电影票房收入同比增速放缓，未来短期内看，低基数下电影票房同比增速有一定支撑。 中游来看：上周高炉开工率连续两周上升，涨幅扩大明显，而Myspic钢材价格指数由涨转跌，与此对应的是社会库存自2月中旬以来持续下跌。从6月首周的钢材市场表现与5月份的平均表现上看，已经从5月份的“量降价升”转向了“量价齐升”的格局。上周六大发电集团日均煤耗环比连续三周环比下跌，跌幅扩大，同比涨幅也收窄明显。 上游来看：上周BDI指数持续下行通道，铁矿石日均疏港量由升转跌，而从焦煤和焦炭的表现上看，上周焦炭港口库存下跌而企业库存继续上升，与之对应的是炼焦煤港口库存上升而企业库存下跌。前一周美国原油产量上升，库存持续下降，而钻井平台下半年来呈现持续上升态势，但仍处历史绝对低位水平。 风险提示：财政与货币边际双紧，影响经济增长。 正文如下： 2017年06月04日 中观实体经济追踪周报0604 宏观经济报告 证券研究报告 用使箱邮收接告报司公限有理管金基资投业产信中供仅告报此此报告仅供中信产业投资基金管理有限公司报告接收邮箱使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 5月份30大样本城市地产日均销售主因基数衰减同比跌幅小幅收窄（-40%），内部结构上看，较上月而言北京、上海跌幅收窄，广州跌幅扩大而深圳由负转正。从100大中城市土地成交情况上看，5月份以来月周均土地成交由“量价齐升”转为“量价齐跌”，与此对应的是5月份的十大城市商品房存销比继续下行。我们不难看出年初以来的房地产投资同比高增长是与土地供应扩大密不可分的，而从5月份以来看，土地成交面积的再次放缓，可能会对房地产投资进行一定的制约。 5月份第三周乘联会车市零售同比跌幅呈现逐周下跌趋势（-4%），而受此拖累，车市零售同比也表现不佳（-3%），4月份的汽车经销商库存深度小幅回落至1.72，但仍旧高于安全范围，未来看短期内高基数叠加购置税减半政策的退潮，汽车销售仍存下行压力。 5月份第四周电影票房收入同比连续三周上升，涨幅扩大明显，与此对应的是电影放映场次同比持续高增长的同时，观影人次同比表现更好。而从5月份以来的情况看，电影票房同比增速较上月回落明显，由于去年二季度开始电影票房进入负增长，三、四季度跌幅扩大明显，未来看短期内电影票房低基数下有一定的支撑。 图表1：5月份地产销售高基数衰减下跌幅小幅收窄 图表2：5月份深圳转正 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 (100)(50)0501001502002503002011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-0530大中城市成交同比一线城市成交同比二线城市成交同比三线城市成交同比(200)02004006002011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-05北京:商品房成交(签约)面积:月:同比上海:商品房成交面积:月:同比广州:商品房成交(签约)面积:月:同比深圳:商品房成交面积:月:同比 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：5月份土地成交再次量价齐跌 图表4：5月份以来的乘联会车市零售仍旧不佳 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：中国汽车工业协会，国金证券研究所 上周高炉开工率连续两周上升，涨幅扩大明显（+1.5%至76.2%），Myspic钢价指数连续两周上涨后下跌，与此对应的是社会库存自2月中旬以来持续下跌。6月份首周的情况与5月份平均水平比较来看，钢材市场已经由5月份的“量降价升”转变为了“量价齐升”。而5月份以来的钢材市场表现可以看出重点企业日均产量环比下跌的同时，企业与中间商库存也有所下滑。 上周六大发电集团日均煤耗环比跌幅扩大（-2.6%至59.3万吨/天），5月份的电厂日均煤耗呈现出了环比跌幅扩大，同比收窄明显的特征，而6月份首周看，环比仍在下跌，同比涨幅进一步收窄。与此对应的是六大发电集团煤炭库存环比上升明显。 图表5：高炉开工率上升，钢价下降 图表6：5月中旬重点企业库存下降而日均产量上升 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 (100)(50)0501001502002011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-05100大中城市:成交土地占地面积:月周均同比100大中城市:成交土地总价:月周均同比-6-4-2024681012(40)(20)0204060802010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-03新能源汽车销量（万辆/右）汽车销售当月同比50010001500200025005070901101301502014-01-032014-03-032014-05-032014-07-032014-09-032014-11-032015-01-032015-03-032015-05-032015-07-032015-09-032015-11-032016-01-032016-03-032016-05-032016-07-032016-09-032016-11-032017-01-032017-03-032017-05-03钢材社会库存（右/万吨）高炉开工率：全国Myspic综合钢价指数(20)(15)(10)(5)051015202015-01-202015-03-012015-04-102015-05-202015-06-292015-08-082015-09-172015-10-272015-12-062016-01-152016-02-242016-04-042016-05-142016-06-232016-08-022016-09-112016-10-212016-11-302017-01-092017-02-182017-03-302017-05-09库存:钢材:重点企业(旬):环比日均产量:粗钢:重点企业(旬)：环比 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表7：6月首周六大发电集团日均煤耗环比持续下行 图表8：可用天数与库存表现 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 上周BDI指数周中枢值延续4月中下旬以来的持续下跌态势，而BDTI指数重回下行通道。上周CCFI指数连续两周下跌，而CICFI指数结束3月中旬以来的持续上升转为下跌。整体上看，BDI指数在经历3、4月份的持续好转后，持续两个月下跌，C ICFI月中枢值从2016年11月开始出现持续回升的态势，5月份以来涨幅再次扩大，而CCFI指数月中枢值则从2016年5月份以来就进入波动上升阶段，3月份环比下滑后，4月份以来再次回归上行通道。 上周铁矿石日均疏港量由升转跌（-2.8%至275万吨），目前来看，6月份延续了5月份铁矿石日均疏港量下跌的格局。上周焦炭港口库存延续下行态势（-2.8%至212万吨），而焦化企业库存环比上升明显（+11.2%至60.6万吨），而与此对应的是炼焦煤港口库存由跌转升（+11.7%），而国内样本钢厂库存由升转跌（-2%）。前一周美国原油产量小幅上升2.2万桶/日至934万桶/日，库存下降643万桶至5.1亿桶。 图表9：CICFI由升转跌，5月份环比涨幅较上月小幅扩大 图表10：CCFI指数连续两周下跌，5月份中枢值环比涨幅收窄 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 020406080100(40)(20)02040602012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-05日均耗煤量:6大发电集团:合计（右/万吨）日均耗煤量:6大发电集团:合计:月环比日均耗煤量:6大发电集团:合计:月同比(40)(20)02040602015-01-042015-02-042015-03-042015-04-042015-05-042015-06-042015-07-042015-08-042015-09-042015-10-042015-11-042015-12-042016-01-042016-02-042016-03-042016-04-042016-05-042016-06-042016-07-042016-08-042016-09-042016-10-042016-11-042016-12-042017-01-042017-02-042017-03-042017-04-042017-05-04六大发电集团煤炭库存周环比六大发电集团煤