- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 库存投资贡献下降，加大四季度经济下行压力 主要结论： 上半年工业生产扩张带动经济增长超预期，库存投资功不可没。今年以来，经济呈现“生产热而投资冷”的格局。数据显示2季度，工业增加值累计同比上升至6.9%，实际固定资产投资累计同比却下降至3.82%。可见，服务业发展平稳下，工业生产大幅扩张是此轮经济超预期回升的主要原因。工业生产大幅扩张依赖于PPI走高带动工业企业主动加库存。2016年启动供给侧结构性改革，推动煤炭、钢铁等行业去产能，导致工业供给收缩明显。但2016年下半年以来，实际需求整体保持相对平稳，工业品价格持续上涨，企业主动补库存意愿上升，带动工业生产扩张。从2季度数据来看，资本形成总额拉动GDP2.3%，比1季度高出1个百分点，然而，实际固定资产投资却比1季度低1.3个百分点。资本形成总额包括固定资产形成总额和库存增加，在资本形成总额拉动GDP上升，而实际固定资产投资增速下降的背景下，库存投资对GDP拉动作用显著上升，拉动GDP累计同比应该大于1%。 下半年PPI同比涨幅逐步回落基本确定，企业主动加库存意愿料下降。首先，大宗商品价格下半年难以出现超预期大幅上涨，宽幅震荡概率较大。从宏观面来看，海外货币边际收紧和国内货币稳健叠加强监管为大概率事件，信用收缩迹象明显；从供给来看，去产能力度难以超过去年；从需求来看，超预期增长概率较低。总体上，下半年大宗商品价格料保持宽幅震荡，PPI环比涨幅可能保持相对稳定，但在高基数效应下，同比涨幅逐步回落基本确定。第二，信用收缩背景下，投资资金来源趋紧将对PPI形成下行压力。我们的年中宏观展望报告《信用收缩、增长下行与政策微调》中指出4季度甚至是明年1季度的经济增长下行压力比较大，其中一个主要的原因在于信用收缩背景下投资资金来源压力较大，其中基建将受制于专项金融债停发的影响，房地产投资也将承压棚改货币化的放缓，制造业中的民间投资资金来源短期内仍是掣肘因素，这将对4季度乃至明年1季度的PPI走势产生下行压力。我们判断，今年4季度的PPI同比涨幅将加速下滑，而明年1季度可能进入负值区间。第三，PPI同比涨幅代表的价格上涨预期回落，将带来企业主动加库存意愿下降。PPI是工业企业产成品库存和存货投资的领先指标。下半年PPI同比涨幅回落背景下，工业企业将会由主动补库存转为被动补库存，甚至主动去库存。从数据上看，6月制造业PMI中产成品库存已经连续两个月下降，而原材料库存相对高位，原材料继续加库存的动力较弱，工业企业已经进入去库存的前期阶段。 库存投资的贡献度下降，可能加大4季度经济增速下滑的幅度。从当前的增长格局来看，投资、消费和外贸增长有一定惯性，仍将对三季度的经济增长形成支撑。但从时点来看，库存投资的下滑，叠加其他因素的影响，整体上可能对4季度经济增长造成较大的下行压力，增大4季度的GDP增速下滑幅度，从而对政策预期产生影响。 风险提示：紧货币叠加强监管造成经济增速下滑过快。 2017年07月23日 中观实体经济追踪周报0723 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 7月份以来30大样本城市地产日均销售同比跌幅扩大（-39.7%，前值-33.5%），一、二、三线城市跌幅均扩大。内部结构上看，北京、上海、广州和深圳等一线城市跌幅均扩大。从100大中城市土地成交情况上看，7月份以来月周均土地成交呈现“量价齐升”的格局，且量、价的涨幅较上月明显扩大。7月份以来，商品房成交面积有所下降，而土地成交面积以及成交额均有所回升，短期内房地产投资仍有一定支撑。 6月份乘联会车市零售同比增长4.5%，月周度变化呈现前低后高的走势，而批发同比增长2.3%，与之对应的是月周度变化呈现前高后低的走势，6月份的汽车经销商库存深度小幅回升至1.58，仍旧高于安全范围，未来看短期内基数抬升不利于汽车增速读数。上周电影票房收入同比增幅扩大，电影放映场次小幅上涨下，电影观影人次跌幅大幅收窄。7月份以来的情况看，电影票房同比由正转负。 图表1：7月份以来地产销售跌幅扩大 图表2：7月份以来北上广同比跌幅扩大 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表3：7月份以来土地成交量价齐升 图表4：6月份的乘联会车市零售有所回升 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：中国汽车工业协会，国金证券研究所 上周高炉开工率继续小幅下降（-0.3%至76.9%），Myspic钢价指数连续六周上涨，与此对应的是社会库存自2月中旬以来持续下跌，本周止跌回升（+1.4%至924.0万吨）。7月以来，高炉开工率持续下滑，而钢价指数也环比持续上涨，钢材市场环比“量价齐升”的态势并没有改变，但从7月份以来的钢材市场表(100.0)(50.0)0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-0730大中城市成交同比一线城市成交同比二线城市成交同比三线城市成交同比(200)02004006002011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-07北京:商品房成交(签约)面积:月:同比上海:商品房成交面积:月:同比广州:商品房成交(签约)面积:月:同比深圳:商品房成交面积:月:同比(100)(50)0501001502002011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-07100大中城市:成交土地占地面积:月周均同比100大中城市:成交土地总价:月周均同比-6-4-2024681012(40)(20)02040602010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-06新能源汽车销量（万辆/右）汽车销售当月同比 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 现可以看出重点企业日均产量环比上升的同时，企业与中间商库存仍旧持续下滑。 上周六大发电集团日均煤耗连续四周上涨，涨幅有所缩窄（+2.4%至73.2万吨/天），从7月以来市场表现看，电厂日均煤耗环比持续上涨（8.5%，前值3.3%），同比涨幅缩窄（4.5%，前值5.6%）。 图表5：高炉开工率下跌，钢价上涨 图表6：7月重点企业库存下降而日均产量环比上升 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 图表7：7月份以来六大发电集团日均煤耗同比转跌 图表8：可用天数与库存表现 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 上周BDI指数周中枢值持续下行通道，BDTI指数持续表现不佳。上周CCFI指数持续上涨，而CICFI指数表现依旧不佳。整体上看，BDI指数在经历3、4月份的持续好转后，再次回归下行通道，7月以来延续下跌态势。CICFI月中枢值自6月份进入下行通道，7月份以来表现依旧不佳，与之形成鲜明对比的是，CCFI指数月中枢值总体依然保持上升态势。 上周铁矿石日均疏港量持续下跌（-0.2%至287.6万吨），而港口库存略微上升，7月份以来铁矿石日均疏港量上涨，总体表现良好。上周炼焦煤港口库存由涨转跌（-11.0%，前值3.3），且跌幅较大。焦炭港口库存也由涨转跌（-1.5%，前值11.5%），而企业库存上看，焦炭企业库存环比跌幅持续扩大（-31.1，前值-14.7%）。 50070090011001300150017001900210023005070901101301502014-03-072014-05-022014-06-272014-08-222014-10-172014-12-122015-02-062015-04-032015-05-292015-07-242015-09-182015-11-132016-01-082016-03-042016-04-292016-06-242016-08-192016-10-142016-12-092017-02-032017-03-312017-05-262017-07-21钢材社会库存（右/万吨）高炉开工率：全国Myspic综合钢价指数(20)(15)(10)(5)051015202015-03-102015-05-102015-07-102015-09-102015-11-102016-01-102016-03-102016-05-102016-07-102016-09-102016-11-102017-01-102017-03-102017-05-102017-07-10库存:钢材:重点企业(旬):环比日均产量:粗钢:重点企业(旬)：环比020406080100(40)(20)02040602012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-07日均耗煤量:6大发电集团:合计（右/万吨）日均耗煤量:6大发电集团:合计:月环比日均耗煤量:6大发电集团:合计:月同比(40)(20)02040602016-04-302016-05-282016-06-252016-07-232016-08-202016-09-172016-10-152016-11-122016-12-102017-01-072017-02-042017-03-042017-04-012017-04-292017-05-272017-06-242017-07-22六大发电集团煤炭库存周环比 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表9：上周BDI指数继续下滑 图表10： CICFI指数持续下行通道 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表11： CCFI指数上涨 图表12：上周铁矿石日均疏港量由涨转跌 来源：Wind资讯