开源晨会

开源晨会0923 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】“十五五”规划企业座谈会召开——宏观经济专题-20250922 【固定收益】托管量环比少增，债市杠杆率微增——2025年8月债市托管数据点评-20250922 数据来源：聚源 行业公司 【医药】集采优化叠加创新驱动，Pharma迎来发展新阶段——行业点评报告-20250922 【非银金融】财险和权益投资拉动业绩，分红险转型驱动投资端增配权益——保险行业深度报告-20250922 【农林牧渔】进口扰动及需求好转驱动鸡肉价格上行，蛋鸡产能偏高或压制蛋价上行空间——行业点评报告-20250922 【机械】Figure 390亿美金估值和马斯克“万亿美金薪酬计划”的背后：全球资本对机器人定价——行业周报-20250922 【社服】十一假期酒旅预订量增价稳，8月潮玩龙头表现突出——行业周报-20250921 【地产建筑：中海物业(02669.HK)】规模盈利双升，高质量外拓构筑长期价值——港股公司首次覆盖报告-20250922 【电子：欧陆通(300870.SZ)】AI高密化发展，国产高功率服务器电源龙头崛起——公司首次覆盖报告-20250922 研报摘要 总量研究 【宏观经济】“十五五”规划企业座谈会召开——宏观经济专题-20250922 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 国内宏观政策：用好用足更加积极的财政政策 过去两周（9月7日-9月21日）国内宏观主要聚焦以下几个方面： 经济增长方面，十四届全国人大常委会第十七次会议上，财政部部长蓝佛安强调，用好用足更加积极的财政政策，全力支持稳就业稳外贸，加快培育壮大发展新动能，进一步保障和改善民生等。 基建与产业方面,政策聚焦工业和信息化“十五五”规划企业座谈会，会议讨论了工业互联网应用、“人工智能+”典型应用场景等；《轻工业稳增长工作方案》、《关于加快推进质量认证数字化发展的指导意见》、《“十五五”新型电池产业发展规划》等方案出台，围绕数字化和新能源等新兴产业，或为“十五五”规划重点领域。 货币政策方面，央行行长潘功胜在《求是》杂志发表文章《坚定践行全球治理倡议持续推进全球金融治理改革完善》。文章讨论了国际上对改革国际货币体系的方向、跨境支付体系的多元化发展和完善、国际社会对健全全球金融稳定体系的实践、以及完善国际金融组织治理的重要性等。未来，国际货币体系可能继续朝着少数几个主权货币并存、相互竞争、相互制衡的格局演进。智能合约、去中心化金融等技术将持续推动跨境支付体系的演进和发展。 消费政策方面，商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出开展“服务消费季”系列促消费活动；支持优质消费资源与知名IP跨界合作；扩大电信、医疗、教育等领域开放试点；有序扩大单方面免签国家范围；优化学生假期安排，完善配套政策等。 地产政策方面，上海市发布《关于优化调整本市个人住房房产税试点有关政策的通知》，对于持居住证的人才，以及居住证满3年的居民家庭，首套房免税，人均60平方米以内的二套房免税。同时，外地户籍在获得二套房购房资格后，其税费政策和本地户籍的口径保持一致。 贸易方面，国家主席习近平与美国总统特朗普于9月19日通电话，就当前中美关系和共同关心的问题坦诚深入交换意见，就下阶段中美关系稳定发展作出战略指引。通话是务实、积极、建设性的。中美完全可以相互成就、共同繁荣，造福两国、惠及世界。要实现这个愿景，双方都要相向而行、付出努力，实现相互尊重、和平共处、合作共赢。 海外宏观政策：美联储在分歧中寻找合适的降息路径 过去两周，海外宏观政策聚焦欧央行、美联储9月利率决议等。 美联储9月议息会议决定降息25基点，联邦基金利率目标区间下调至4.00%—4.25%之间。美联储预测显示，到年底将再降息50个基点。美联储主席鲍威尔随后召开新闻发布会，对于利率前景，他强调，政策并非设定好的路线，美联储有能力及时作出回应。本次降息是“风险缓释”举措，降息25个基点背后是经济增长放缓与就业风险的增加，而不是广泛支持降息50个基点。 风险提示：国内外货币政策持续分化，国内政策执行力度不及预期。 【固定收益】托管量环比少增，债市杠杆率微增——2025年8月债市托管数据点评-20250922 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 8月末，上清所债券托管量48.63万亿元（前值为48.66万亿元，下同），月净增-321.93亿元（3347.18亿元）；中债登债券托管量125.91万亿元（124.37万亿元），月净增15381.99亿元（14101.74亿元）。上清所、中债登合计债券托管量174.54万亿元（173.03万亿元），月净增15060.06亿元（17448.92亿元）。 整体：上清所、中债登合计债券托管量环比少增 上清所、中债登合计债券托管量174.54万亿元（173.03万亿元），月净增15060.06亿元（17448.92亿元），环比增量下降。上清所债券托管量48.63万亿元（前值为48.66万亿元），月净增-321.93亿元（3347.18亿元），环比增量回落；中债登债券托管量125.91万亿元（124.37万亿元），月净增15381.99亿元（14101.74亿元），环比增量提升。 1、券种：利率债贡献当月主要增量 上清所，金融债券（除政金债）贡献当月主要增量，月净增2338.00亿元；公司信用类债券月净增339.20亿元；利率债月净增117.70亿元；同业存单月净增-3556.10亿元。中债登，国债贡献当月主要增量，月净增8260.58亿元；利率债月净增17870.64亿元；信用债月净增-2488.65亿元。 整体来看，利率债贡献当月主要增量。利率债托管量119.12万亿元（117.32万亿元），月净增18048.34亿元；信用债托管量33.40万亿元（33.37万亿元），月净增279.25亿元；同业存单托管量20.38万亿元（20.74万亿元），月净增-3556.10亿元。 2、机构：商业银行为增持债券主力 上清所，政策性银行、保险机构增持债券，月净增分别为1608.70亿元和12.11亿元；存款类金融机构、证券、广义基金和境外机构托管量月净增为负，分别为-363.81亿元、-130.85亿元、-1623.16亿元和-696.82亿元。中债登，商业银行为主要增量，月净增12271.75亿元；广义基金、境外机构托管量月净增为负，分别为-293.41亿元和-300.16亿元。 3、整体来看，商业银行为增持债券主力。商业银行托管量93.01万亿元（91.81万亿元），月净增12020.46亿元；证券托管量3.20万亿元（3.19万亿元），月净增19.31亿元；广义基金托管量47.95万亿元（48.14万亿元），月净增-1916.58亿元；境外机构托管量3.83万亿元（3.93万亿元），月净增-996.98亿元。 杠杆：债市杠杆率微增 8月债市整体杠杆率为106.88%（106.81%），环比提升0.07pct，债市杠杆率微增。分机构看，商业银行杠杆率为104.58%（104.55%），环比提升0.03pct；非银机构杠杆率为109.66%（109.51%），环比提升0.15pct，其中券商杠杆率为138.54%（138.24%），环比提升0.30pct。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行（已经进入第二次L型的一横）； （3）股债配置继续切换：债券收益率、股市有望持续上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【医药】集采优化叠加创新驱动，Pharma迎来发展新阶段——行业点评报告-20250922 余汝意（分析师）证书编号：S0790523070002|余克清（分析师）证书编号：S0790525010002 |刘艺（联系人）证书编号：S0790124070022 Pharma2025H1业绩稳健，创新出海助力估值重塑 创新转型进入收获期，头部Pharma业绩稳健增长。多数Pharma已凭借创新管线基本走出集采的影响、基本面进入向上的拐点，国际化与商业化能力持续提升。从2025H1业绩来看，制药板块整体业绩稳健，增长动能从仿制药向创新药切换。Pharma重点个股业绩分化，创新转型进度靠前的大型企业表现较好。恒瑞医药2025H1收入157.6亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），同时公司研发成果密集落地，瑞卡西单抗（PCSK9）、艾玛希替尼片（JAK1）等6款创新药获批上市，PDE3/4、Lp(a)等百亿美元项目加速出海；中国生物制药2025H1收入和利润均实现双位数增长，2025H1收入175.8亿元（同比+9.8%），扣非归母净利润33.89亿元（同比+13.10%）。公司近三年贝莫苏拜单抗、安奈克替尼胶囊等创新产品快速放量，创新药收入增长27.2%，创新管线步入密集收获期；先声药业创新转型成效显著，2025H1创新药收入增长26%，净利增长32%，恩度、艾得辛、先必新等5款创新药驱动业绩可持续增长。 集采优化叠加商保助力，Pharma有望长周期受益 8月28日国家医保局发布《关于公布通过2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整形式审查的申报药品名单的公告》。9月20日，国家医保局发布公告，2025年国家基本医保目录及商保创新药目录调整，已进入专家评审阶段性结果查询环节，接下来将进入核心的谈判/竞价/价格协商阶段（9-10月）。随着医保支持创新药的政策红利持续释放，纳入双目录的创新药有望快速放量，患者有望持续受益，同时相关创新药企也有望迎来快速增长。2025年政府工作报告明确提出优化药品集采，存量仿制药对板块影响边际减弱。9月20日，国家医保局发布第十一批国家组织药品集中采购文件，进一步明确优化价差控制“锚点”。为防范个别企业报出异常低价“熔断”其他正常报价的企业，当“最低价”低于“入围均价的50%”时，将以“入围均价的50%”为价差控制的锚点。第十一批集采标志着政策从“扩面降价”转向“精细化管理”，通过规则优化避免恶性低价竞争，Pharma仿制药业务有望有更稳定的预期。 推荐标的 推荐标的：制药及生物制品：恒瑞医药、石药集团、华东医药、三生制药、联邦制药、人福医药、恩华药业、健康元、丽珠集团、海思科、京新药业、兴齐眼药、汇宇制药、信达生物、再鼎医药、百利天恒、泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、三生国健、康诺亚-B、一品红、艾力斯、艾迪药业、和黄医药。 风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、医保未准入风险等。 【非银金融】财险和权益投资拉动业绩，分红险转型驱动投资端增配权益——保险行业深度报告-20250922 高超（分析师）证书编号：S0790520050001 财险和权益投资是拉动业绩主因，分红险转型驱动投资端增配权益 （1）利源分析：2025H1上市险企归母净利润增速整体较1季度有所改善，业绩驱动和分化的原因主要体现在财险板块的利润拉动及权益投资收益的拉动上。3家有财险分部的上市险企集团，财险分部净利润增速明显高于寿险分部，财险成为利润拉动主因。从人身险利源角度看，上市险企保险服务业绩同比变化较小，保持平稳，利润增速差异主要来自投资服务业绩，新华保险受益于权益投资多数放在交易性金融科目，更受益于权益市场上涨，净利润增速突出。 （2）净资产：2025H1末，各上市险企调整后归母净资产(加回分红、扣除净利润)均较年初有所下降，主要由资产端和负债端受利率波动影响