宏观与大宗商品周报

冠通期货研究咨询部冠通期货研究咨询部王静执业资格证书编号：F0235424/Z0000771 2025年9月22日 投资有风险，入市需谨慎，本公司具备期货交易咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明。 核心观点 最近，超级央行周落幕，美联储降息25BP如期而至，多国央行纷纷跟进，降息交易逻辑调整，主要资产对过度定价的宽松预期进行校正，并酝酿着新的交易逻辑。全球主要股市涨跌互现，美股先抑后扬再创历史新高，A股冲高回落展开调整，BDI指数小幅上扬，波动率VIX指数明显抬升，美债收益率与美元指数先抑后扬触底反弹，非美货币则表现各异。大宗商品走势分化，黄金获利回吐高位震荡，铜价大挫拖累整个有色板块，油价依旧表现疲软，CRB周度明显收跌；国内，求实杂志刊登高层文章，反内卷行情再起，推升黑色系的强势上扬，焦煤焦炭领涨，玻璃纯碱紧随其后。 冠通期货研究咨询部国内债市涨跌互现远期承压、股指表现分化，商品大类板块涨跌互现多数收跌；股市涨跌互现表现分化，成长型风格表现明显抗跌，价值股大幅下挫；国内商品大类板块涨跌互现Wind商品指数周度涨跌幅-0.19%，10个商品大类板块指数中4个收涨6个收跌。具体商品大类表现来看，呈现内强外弱的风格特征，贵金属的回调与有色的大跌拖累商品整体的收跌，煤焦钢矿与非金属建材板块受益于反内卷行情的重燃而联袂大涨，能源与油脂油料、化工板块小幅收涨；农副产品板块大跌-4.33%领跌，谷物板块跌超-1%紧随其后，其他板块悉数收跌。 冠通期货研究咨询部2当下，降息进程过半暂停之后重启，全球宏观交易逻辑料将逐渐切换。美联储降息对大宗商品影响，则将会通过利率、美元、流动性和投资者心理预期等多个渠道进行传导。一般来说，降息直接降低持有不生息资产（如黄金）的机会成本，这使得黄金等贵金属的吸引力上升；降息通常会导致美元贬值，由于大多数大宗商品以美元计价，美元贬值使得其他货币购买这些商品更便宜，从而支撑大宗商品价格；此外，降息向市场注入流动性，可能提振经济增长预期和通胀预期。若经济能实现“软着陆”，需求前景的改善会对部分大宗商品（如工业金属）形成支撑。同时，全球流动性改善也可能刺激投机性资金流入大宗商品市场。最后，需要注意的是，大宗商品市场常有“买预期，卖事实”的现象。价格在降息预期升温时上涨，而在政策落地后可能因获利了结而短期回调。例如本次降息后，黄金价格就出现了冲高回落。后市，大宗商品后市走势料将分化，定价着不同的的交易逻辑。美联储降息虽然带来全球流动性的宽裕，总体利好大宗商品，特别是之后转向复苏交易逻辑后，但更多的还是影响国际定价商品，诸如铜和白银受益更加凸出；而对于国内定价的商品，则更加需要注意国内的经济成色和政策对冲的预期，反而是走“衰退交易”逻辑更加利好，叠加反内卷行情的强化，特别是焦煤和多晶硅等龙头品种。 大类资产 最近，超级央行周落幕，美联储降息25BP如期而至，多国央行纷纷跟进，降息交易逻辑调整，主要资产对过度定价的宽松预期进行校正，病酝酿着新的交易逻辑。全球主要股市涨跌互现，美股先抑后扬再创历史新高，A股冲高回落展开调整，BDI指数小幅上扬，波动率VIX指数明显抬升，美债收益率与美元指数先抑后扬触底反弹，非美货币则表现各异。大宗商品走势分化，黄金获利回吐高位震荡，铜价大挫拖累整个有色板块，油价依旧表现疲软，CRB周度明显收跌；国内，求实杂志刊登高层文章，反内卷行情再起，推升黑色系的强势上扬，焦煤焦炭领涨，玻璃纯碱紧随其后。 分析师王静：F0235424/Z0000771投资有风险，入市需谨慎。 板块速递 Ø国内债市涨跌互现远期承压、股指表现分化，商品大类板块涨跌互现多数收跌； Ø股市涨跌互现表现分化，成长型风格表现明显抗跌，价值股大幅下挫； 上周期市板块涨跌幅Ø国内商品大类板块涨跌互现Wind商品指数周度涨跌幅-0.19%，10个商品大类板块指数中4个收涨6个收跌。具体商品大类表现来看，呈现内强外弱的风格特征，贵金属的回调与有色的大跌拖累商品整体的收跌，煤焦钢矿与非金属建材板块受益于反内卷行情的重燃而联袂大涨，能源与油脂油料、化工板块小幅收涨；农副产品板块大跌-4.33%领跌，谷物板块跌超-1%紧随其后，其他板块悉数收跌。 资金流向 上周，商品期货市场资金整体小幅流出； 资金流入板块上，软商品、煤焦钢矿和农副产品板块较为明显；资金流出的板块上，有色和能源板块资金的流出最为明显值得注意。 品种表现 最近一周，国内主要商品期货多数收跌，从商品期货具体品种指数表现来看，上涨居前的商品期货品种为焦煤、焦炭与工业硅；跌幅居前的商品期货品种为生猪、20号胶和豆粕。 市场情绪 上周，从量价配合的角度来看： Ø出现明显增仓上行的商品期货品种多个，值得关注的是焦煤、工业硅、玻璃； Ø出现明显增仓下行的商品期货品种很多，值得关注的是玉米、红枣和生猪。 波动特征 上周，国际CRB商品指数的波动率大幅下降，国内的Wind商品指数波动率上升，南华商品指数则明显下挫；分板块来看，商品期货大类板块的波动率多数小升，能源和化工板块大幅降波，谷物、煤焦钢矿和非金属建材板块则逆势升波最为明显。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 宏观逻辑—股指冲高回落涨跌互现，估值震荡承压，风险溢价ERP触底反弹 Ø上一周，国内四大股指冲高回落涨跌互现，风格上看，成长股表现明显更为抗跌，价值型股指上证50大幅收跌； Ø股指的估值震荡承压，风险溢价ERP整体触底反弹。 宏观逻辑—大宗商品价格指数冲高回落，通胀预期回升，预期和现实的背离出现收敛 股市与商品的“资金跷跷板”效应与商品的内外盘价差 Ø上一周，股市与商品走势震荡，股市相对商品偏强，商品-股票收益差震荡回落； Ø从商品的内外强弱风格来看，南华商品指数和CRB商品指数走势均表现震荡，国内定价的商品走势分化相对偏弱，国际定价商品则明显更为强势，内外商品期货收益差震荡收敛。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 数据追踪—沥青开工率快速回升，地产销售弱势探底，运价加速回落，短期资金利率震荡回升 注：数据均来源于Wind、冠通研究 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美债利率反弹，中美利差下挫，通胀预期震荡，金融条件宽松，美元触底反弹，人民币稳韧小贬 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美国高频“衰退指标”走弱，关税对经济的冲击进一步明显，美债利差10Y-3M由负转正。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美联储降息预期：9月降息25BP如期而至，10与12月继续降息，年内降三次75bp CME的FedWatch工具显示： 美联储10月再降息25bp到3.75-%的概率为95.2%，相较于一周前的83.7%而言，降息预期概率进一步抬升。12月预期进一步降息，且概率较高进一步抬升，年内共降息3次75bp到3.5-3.75%的预期概率最高。2026年降息1-2次，降到3%左右。 中美马德里经贸会谈达成框架共识，元首再次通话，TikTok问题现转机 当地时间9月14日至15日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特以及贸易代表格里尔在西班牙马德里举行会谈。双方以两国元首通话重要共识为引领，就共同关注的经贸问题进行了坦率、深入、富有建设性的沟通。最终达成的核心成果是就以合作方式妥善解决TikTok相关问题、减少投资障碍、促进经贸合作等达成了基本框架共识。 Ø如何解读？ ü达成“框架共识”：这还不是最终的所有细节都敲定了的协议。可以理解为双方达成了一个初步的“备忘录”或者“意向书”，指明了解决问题的大致方向和原则。后续还需要继续谈具体的细节，并且各自回去走国内需要的法律或行政程序。 冠通期货研究咨询部ü中方“底线明确”：①反对将经贸科技问题政治化；②坚决维护国家利益和企业合法权益；③会依法依规进行技术出口的审批（这意味着任何涉及TikTok算法等技术的交易最终都需要中国政府的批准）；④尊重企业的意愿，支持基于市场原则的商业谈判。所以，任何解决方案都不能违背这些原则。 Ø谈判的背景和意义：这次会谈的成功举行反映了中美经济相互依存的实际需求。 冠通期货研究咨询部美方面临国内经济压力日益增大，8月份CPI同比上涨2.9%，核心CPI维持在3.1%的高位，而新增非农就业仅2.2万个，失业率攀升至4.3%。农业领域也是美方的重要关切。9月正值美国大豆收获季节，但曾经是中国最大大豆供应商的美国，对华出口比例已从2016年的62%骤降至20%左右。中方则展现出更加自信的姿态，在提前公布的三大核心议题（24%暂缓关税的最终处置、要求美国停止滥用出口管制、TikTok强制收购问题）上明确了谈判底线。 Ø市场反应 18中美马德里会谈成果公布后，市场反应积极。美股三大指数在9月15日收盘全线上涨，纳斯达克中国金龙指数收涨0.87%。科技板块表现突出，热门中概股多数上涨，理想汽车、哔哩哔哩涨超6%，蔚来涨超4%。据悉，美国总统特朗普预计将于本周五致电中国国家主席习近平，寻求“达成”协议。 《求是》杂志发表习总书记重要文章，高层定调彰显战略决心，反内卷行情再起 9月16日出版的第18期《求是》杂志发表习总书记的重要文章《纵深推进全国统一大市场建设》。文章强调，建设全国统一大市场，是党中央作出的重大决策，不仅是构建新发展格局推动高质量发展的需要，而且是赢得国际竞争主动权的需要。我国作为全球第二大消费市场，必须把全国统一大市场建设好，增强我们从容应对风险挑战的底气。 Ø反内卷的本质：大国博弈背景下，应对外部产能过剩指责和内部迈向高质量新发展格局之路的必然抉择，需要看到其战略决心和意义； 冠通期货研究咨询部冠通期货研究咨询部Ø博弈维度--通过构建“非对称相互依赖”，突破西方技术封锁与规则遏制，重塑全球竞争话语权。Ø宏观维度--推动经济从“规模扩张”转向“价值跃迁”，以法治化治理化解产能过剩，重构“创新投入-市场溢价”的发展范式。Ø中观维度--产业从零和博弈转向协同进化，通过标准输出实现全球化价值分配。Ø微观维度--企业竞争逻辑升维，以技术卡位替代价格厮杀，通过“技术许可+本地生产”模式获取可持续收益；Ø个人视角--反内卷解放个体创造力，转向高质量成长赛道。 9月FOMC会议如期降息25BP，鲍威尔称之为“风控式”降息，更加关注就业数据的下行风险，年内料将再降息至少两次 美东时间9月17日周三，美联储在货币政策委员会FOMC会后公布，联邦基金利率的目标区间从4.25%至4.5%降至4.00%至4.25%，降幅25个基点。这是美联储今年开年以来九个月内首次决定降息。本次投票的共12名FOMC委员中，有11人都支持降息25个基点，只有一人投了反对票。持异议的是本周稍早刚刚获得提名确认的新理事米兰（Stephen Miran）。他倾向于降息50个基点。而上次会议中，有两人对暂停降息的决议投了反对票，分别是美联储理事沃勒，以及特朗普提名的美联储负责金融监管副主席鲍曼。他们当时都主张降息25个基点。本次会上，沃勒和鲍曼都继续这一降幅的主张，并未像米兰那样激进。会后公布的会议声明中，美联储主要调整了就业方面的表述，特别提到就业下行的风险增加。更新的利率预期体现出，多数联储决策者预计的今年降息次数由6月公布的两次提高到三次，即在本周降息后，还会有两次25个基点的降息。 9月FOMC会议如期降息25BP，鲍威尔称之为“风控式”降息，更加关注就业数据的下行风险，年内料将再降息至少两次 鲍威尔发言要点 Ø货币政策：是一种风险管理类型的降息。FOMC对降息50个基点呼声的支持并不多。 Ø点阵图：极为罕见的经济局势导致联储利率预测分歧大。 冠通期货研究咨询部Ø劳动力市场：经过修订的就业数据意味着，劳动力市场不再那么稳固。失业率仍然偏低，但已经上扬；就业人口增幅已经放缓，下行风险加重，就业市场指标表明下行风险是实质性的。人工智能（AI）可能是招聘放缓的原因之一。 Ø通胀：关税通胀的传导机制已经放缓，影响的力度也更小。