港股2025年中报概述：焦点板块的景气优势延续

国联民生证券策略研究团队2025年09月11日 证券研究报告 ◥盈利增长：中资港股收入及盈利增速小幅回落，盈利维持正增长 ✓TTM口径下，整体上，中资港股收入及盈利增速均有小幅回落，但盈利维持正增长；单半年度而言，2025H1中资港股整体收入增速由负转正，盈利增速有所放缓，但仍然维持正增长。 ✓分行业看，工业、金融、消费多数细分行业和信息技术板块营收维持正增长，软件与服务、多元金融和材料是盈利增速的主要贡献。心动公司、BOSS直聘、中金公司、五矿能源和灵宝黄金等个股表现突出；媒体、材料、硬件、家庭与个人用品和日常零售等行业盈利高增且加速增长。 ◥盈利结构：价增量稳，净利率支撑ROE回暖 ✓ROE方面，整体来看，中资港股净利率进一步改善，支撑中资港股ROE持续回暖，另外资产负债率和资产周转率均小幅回落。分行业看，2025H1，食品饮料、日常零售和技术硬件设备行业的ROE持续改善，且净利率和资产负债率在同步改善；此外在净利率修复下，保险、多元金融、耐用消费品与服装及软件与服务ROE修复。 ✓毛利率方面，上半年整体延续上行，材料、电信服务、工业延续提升态势，改善明显；医疗保健小幅改善。 ◥专题讨论：热门主题与关键指数的景气优势延续 ✓AI&新消费：景气维持且仍有相对优势。盈利方面，新消费及AI产业链收入增速进一步提升，显著优于非金融中资港股整体，且盈利维持高增；此外，受益于净利率的改善，新消费和AI产业链ROE-TTM进一步抬升，其中潮玩、收藏品以及AI产业链中的计算机视觉、音视频设备和医疗应用环节均实现量价齐升。毛利率方面，新消费毛利率持稳，优于非金融中资港股，AI产业链毛利率略有下滑，其中新式茶饮毛利率显著改善，AI基础层毛利率仍然相对占优。 ✓科技指数AH比较：恒科盈利高增维持，ROE或持续修复。收入来看，恒科、创50和科创50三大指数营收TTM增速均有回暖，指数营收增速分别回升至17.0%、3.8%和-5.4%；盈利来看，恒生科技指数盈利增速有所回落，但维持在+51.5%的相对高位，创50和科创50指数盈利增速均有回暖，分别抬升至3.1%和-50.3%；盈利质量来看，恒科、创50和科创50净利率稳中有升，恒生科技指数ROE-TTM仍然相对占优，同时彭博一致预期显示，恒生科技ROE在今明两年或进一步修复，收窄与其他新兴市场差距，景气有望延续，或受益于全球资金再配置。 盈利表现：中资港股盈利维持正增长 盈利结构：价增量稳，净利率支撑ROE 第二部分 主题跟踪：科技与新消费，景气如何？ ◥本篇报告主要分析在香港及美国上市的海外中资股2025年半年报/半年度业绩初步公告财务状况。 ◥港交所、美国SEC对上市公司的披露要求与中国大陆不同，具体来看，以会计年结日为12月31日的公司为例： ◥本篇报告以会计年结日为12月31日、在中国香港及美国上市的1497家海外中资股为研究对象。 ◥截至北京时间2025年9月2日—— ✓香港上市的1166家中资公司已发布本期财报初步公告/完整报告，披露率而言，数量占比约95.9%，市值占比约99.9%。 ✓美国中概股财报披露率上，数量占比约49.1%，市值占比约96.9%。 盈利表现：中资港股盈利维持正增长 ◥营收TTM同比：2025H1中资港股整体和非金融、非金融油板块收入TTM增速均小幅回落，中资港股整体收入增速从2024H2的-0.2%回落至-1.4%，非金融板块收入增速从2024H2的-1.7%回落至-2.9%；美国上市中概股收入增速回升(+8.1%→+10.6%)。 ◥盈利TTM同比：2025H1中资港股整体和非金融、非金融油板块盈利TTM增速有所回落，中资港股整体盈利增速从2024H2的+10.5%回落至+9.4%，非金融板块盈利增速从2024H2的14.2%回落至+9.7%。 ◥营收半年度同比：2025H1中资港股整体和非金融、非金融油板块单半年度收入增速较上期有所回升，中资港股整体和非金融板块2025H1单半年度收入增速分别为+0.4%和-0.1%；美国上市中概股收入增速由2024H2的+4.3%回升至+14.5%。 ◥盈利半年度同比：2025H1中资港股盈利增速有所回落，中资港股整体和非金融板块2025H1单半年度同比分别为+5.4%和+6.8%。 ◥半年度来看，软件与服务（+30%）、多元金融（+55%）、材料（+75%）是上半年盈利同比增速的主要贡献。此外，技术硬件与设备（+76%）、保险（+7%）表现也较为亮眼。 ◥个股层面，上述板块中，心动公司（+268%）、BOSS直聘-W（+85%）、中金公司（+95%）、中信建投证券（+58%）、五矿资源（+1520%）、灵宝黄金（+336%）等个股表现突出。 ◥媒体、材料、技术硬件与设备、家庭与个人用品、食品与主要用品零售、消费者服务、多元金融等行业盈利增速表现亮眼且环比提升。 ◥1）盈利累计同比增速来看，材料、信息技术（包括软硬件）、可选消费（尤其是媒体/消费者服务/耐用消费品与服装）、日常消费（尤其是食品与主要用品零售/家庭与个人用品）、医疗保健等行业细分增速较高，半导体、零售业等行业增速靠后。 ◥2）盈利累计同比增速变化来看，媒体、能源、材料等行业环比提升明显，保险、运输、零售业、汽车与汽车零部件等降速明显。 盈利结构：价增量稳，净利率支撑ROE ◥ROE（TTM）：2025H1中资港股非金融、非金融油板块ROE（TTM）持续改善。其中，非金融板块回升至7.8%，位于2010年以来25.0%的历史分位。 ◥资产负债率：2025H1中资港股非金融、非金融油板块资产负债率小幅下滑。其中，非金融板块资产负债率为64.6%。 ◥资产周转率（TTM）：2025H1中资港股非金融、非金融油板块资产周转率较上期继续下滑，其中非金融板块资产周转率下降0.9pct至47.0%。 ◥净利率（TTM）：2025H1中资港股非金融、非金融油板块净利率进一步改善，其中非金融板块净利率TTM为4.8%。 ◥ROE水平来看，多数行业ROE（TTM）位于长期平均值下方，仅能源、消费显著高于长期均值。 ◥ROE趋势来看，日常消费、信息技术、工业ROE（TTM）持续稳步提升，材料、医疗保健有所改善。 ◥中资港股2025H1毛利率（TTM）延续上行，非金融板块提升0.53pct至19.6%。 ◥分行业来看，材料、电信服务、工业板块毛利率（TTM）持续提升，医疗保健小幅改善。 ◥筛选市值大于50亿港元的中资港股，将2025年8月1日至8月29日（财报密集披露期）的个股行情根据财务指标绝对水平及边际变化进行分组统计，盈利增速和质量来看，“头部”和“尾部”个股涨幅较高。 主题跟踪：科技与新消费，景气如何？ 资料来源：Wind，iFind，公司官网，沙利文，新浪财经，智通财经，财联社，界面新闻，新华日报，经济参考网，证券日报，中国日报网，IT之家，36氪，移动支付网，中华网，和讯网，华尔街见闻，南方都市报，观察者网，国联民生证券研究所。注：①市值数据截至2025年3月；②上市公司AI业务等相关信息详见附录 ◥成分股方面，我们基于代表性指数和上市公司主营业务选取41家港股上市公司作为新消费成分股，包含美容个护、新式茶饮、新能车、潮玩、收藏品、量贩零食、餐饮、户外鞋服及文旅9大细分赛道；此外，我们选取了128家具有代表性的港股AI产业链公司，具体选取方式及公司名单可参考往期报告《从“AI含量”出发，构建港股的量化跟踪框架》。 ◥收入来看，新消费和AI产业链营收逆势增长，且增速进一步提升，其中新消费2025H1营收增速达+22.5%；盈利来看，尽管新消费盈利增速有所下滑，但仍然维持在高位（+37.6%），AI产业链盈利增速进一步改善至+39.6%。 ◥盈利质量来看，新消费及AI产业链ROE-TTM持续改善，分别升至14.1%和12.5%，显著优于非金融中资港股（+7.8%）。 ◥杜邦拆解来看，新消费及AI产业链净利率进一步抬升，且优于非金融中资港股，带动ROE-TTM上行，其中新消费及AI产业链净利率TTM上升至6.6%和8.8%。 ◥更进一步，新消费细分赛道上看，以泡泡玛特、布鲁可为代表的潮玩、以老铺黄金为代表的收藏品赛道表现突出，ROE-TTM显著上升，并实现量价齐升。 ◥此外，在净利率提升的带动下，以蜜雪集团、古茗为代表的新式茶饮、以小米集团、小鹏汽车为代表的新能车赛道ROE-TTM同样持续改善。 ◥整体而言，新消费毛利率持稳，AI产业链毛利率有所下滑，均优于非金融中资港股。 ◥细分赛道上，以蜜雪冰城为代表的新式茶饮毛利率显著改善（+12%）；AI产业链中，基础层毛利率TTM占优（48.3%）。 ◥除了AI和新消费外，我们选取AH两地市场中科技含量较高的恒生科技、创业板50和科创50指数作为研究对象，横向比较不同指数景气度的同时也尝试定位各个指数所处的景气周期位置。 ◥收入来看，三大指数营收TTM增速均有回暖，恒科、创50和科创50指数营收增速分别回升至15.3%、3.9%和-5.4%； ◥盈利来看，恒生科技盈利增速有所回落，但维持在+51.6%的相对高位，创50和科创50指数盈利增速均有回暖，分别抬升至3.1%和-50.5%。 ◥ROE-TTM来看，截至2025Q2，恒生科技从14.3%抬升至14.4%，科创50指数从2.8%回落至2.5%，创业板50指数从13.9%上升至14.3%，恒科ROE维持相对优势。 ◥杜邦拆解来看，恒生科技、创50净利率小幅提升，科创50持稳，恒科、创50和科创50指数净利率分别为9.7%、12.9%和3.6%。 ◥杜邦拆解来看，三大科技主题指数资产负债率和资产周转率相对平稳，其中恒生科技指数资产负债率由48.4%上升至49.2%，创业板50资产周转率由47.1%上升至47.3% ◥盈利方面，恒生科技指数ROE自2022年年初触底后持续走高，且修复斜率较高。中长期来看，恒科ROE-TTM与其他新兴市场差距或将有所收敛，或有望受益于外资配置再平衡。 ⚫财务指标披露率不一致：受个别公司影响，财务表现波动或较大；⚫国内经济复苏不及预期：或导致公司盈利增长及资本开支增速低于预期；⚫地缘政治冲突加剧：或导致公司风险偏好降低，经营活动受限。 分析师包承超SAC:S0590523100005 分析师杨灵修SAC:S0590523010002 分析师邓宇林SAC:S0590523100008 分析师万清昱SAC:S0590523100004 联系人潘晗E-mail:panhan@glms.com.cn 办公地址 深圳 无锡 北京 无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼 福田区益田路4068号卓越时代广场13楼 东城区安定门外大街208号中邮玖安广场A座4楼 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及