医药生物行业点评报告：集采优化叠加创新驱动，Pharma迎来发展新阶段

医药生物 2025年09月22日 ——行业点评报告 投资评级：看好（维持） 余汝意（分析师）yuruyi@kysec.cn证书编号：S0790523070002 余克清（分析师）yukeqing@kysec.cn证书编号：S0790525010002 刘艺（联系人）liuyi1@kysec.cn证书编号：S0790124070022 Pharma2025H1业绩稳健，创新出海助力估值重塑 创新转型进入收获期，头部Pharma业绩稳健增长。多数Pharma已凭借创新管线基本走出集采的影响、基本面进入向上的拐点，国际化与商业化能力持续提升。从2025H1业绩来看，制药板块整体业绩稳健，增长动能从仿制药向创新药切换。Pharma重点个股业绩分化，创新转型进度靠前的大型企业表现较好。恒瑞医药2025H1收入157.6亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），同时公司研发成果密集落地，瑞卡西单抗（PCSK9）、艾玛希替尼片（JAK1）等6款创新药获批上市，PDE3/4、Lp(a)等百亿美元项目加速出海；中国生物制药2025H1收入和利润均实现双位数增长，2025H1收入175.8亿元（同比+9.8%），扣非归母净利润33.89亿元（同比+13.10%）。公司近三年贝莫苏拜单抗、安奈克替尼胶囊等创新产品快速放量，创新药收入增长27.2%，创新管线步入密集收获期；先声药业创新转型成效显著，2025H1创新药收入增长26%，净利增长32%，恩度、艾得辛、先必新等5款创新药驱动业绩可持续增长。 数据来源：聚源 相关研究报告 《创新药行业进入快速成长期，关注未来6-12个月投资机会—行业周报》-2025.9.14 集采优化叠加商保助力，Pharma有望长周期受益 《中药及医药商业2025H1复盘：短期承压，静 待花开—行业点评报告》-2025.9.8 8月28日国家医保局发布《关于公布通过2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整形式审查的申报药品名单的公告》。9月20日，国家医保局发布公告，2025年国家基本医保目录及商保创新药目录调整，已进入专家评审阶段性结果查询环节，接下来将进入核心的谈判/竞价/价格协商阶段（9-10月）。随着医保支持创新药的政策红利持续释放，纳入双目录的创新药有望快速放量，患者有望持续受益，同时相关创新药企也有望迎来快速增长。2025年政府工作报告明确提出优化药品集采，存量仿制药对板块影响边际减弱。9月20日，国家医保局发布第十一批国家组织药品集中采购文件，进一步明确优化价差控制“锚点”。为防范个别企业报出异常低价“熔断”其他正常报价的企业，当“最低价”低于“入围均价的50%”时，将以“入围均价的50%”为价差控制的锚点。第十一批集采标志着政策从“扩面降价”转向“精细化管理”，通过规则优化避免恶性低价竞争，Pharma仿制药业务有望有更稳定的预期。 《创新药产业链迎来明确拐点，重点推 荐 板 块 性 机 会—行 业 周 报 》-2025.9.7 推荐标的 推荐标的：制药及生物制品：恒瑞医药、石药集团、华东医药、三生制药、联邦制药、人福医药、恩华药业、健康元、丽珠集团、海思科、京新药业、兴齐眼药、汇宇制药、信达生物、再鼎医药、百利天恒、泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、三生国健、康诺亚-B、一品红、艾力斯、艾迪药业、和黄医药。 风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、医保未准入风险等。 目录 1、Pharma2025H1业绩稳健，创新出海助力新增长..................................................................................................................31.1、业绩梳理：创新转型进入收获期，头部Pharma业绩稳健增长................................................................................31.2、集采优化叠加商保助力，Pharma有望持续保持稳健增长.........................................................................................61.3、Pharma转型升级，创新+出海驱动新增长..................................................................................................................82、风险提示....................................................................................................................................................................................9 图表目录 图1：多家创新转型企业近5年创新药收入比例大幅提升........................................................................................................6图2：多数Pharma近年创新药收入驱动公司业绩快速增长.....................................................................................................6 表1：创新转型进入收获期，头部Pharma业绩稳健增长.........................................................................................................3表2：医保+商保推动创新药快速放量，相关创新药企有望受益..............................................................................................7表3：2025年起国家陆续出台政策优化药品集中带量采购.......................................................................................................8表4：创新+出海驱动个股成长，建议关注相关标的.................................................................................................................9 1、Pharma2025H1业绩稳健，创新出海助力新增长 1.1、业绩梳理：创新转型进入收获期，头部Pharma业绩稳健增长 创新转型进入收获期，头部Pharma业绩稳健增长。近年多数Pharma经历了由政策驱动的初步转型、全面转型与创新深化，如今已经凭借创新产品管线基本实现走出集采的影响、基本面进入向上的拐点，国际化与商业化能力持续提升。从2025H1业绩来看，制药板块整体业绩稳健，增长动能从仿制药向创新药切换。Pharma重点个股业绩分化，创新转型进度靠前的大型企业表现较好。恒瑞医药2025H1收入157.6亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%）。恒瑞医药2025H1关键指标齐创新高，同时公司研发成果密集落地，瑞卡西单抗（PCSK9）、艾玛希替尼片（JAK1）等6款创新药获批上市，PDE3/4、Lp(a)等百亿美元项目加速出海；中国生物制药2025H1收入和利润均实现双位数增长，2025H1收入175.8亿元（同比+9.8%），扣非归母净利润33.89亿元（同比+13.10%）。公司近三年贝莫苏拜单抗、安奈克替尼胶囊等创新产品快速放量，创新药收入增长27.2%，创新管线步入密集收获期；先声药业创新转型成效显著，2025H1创新药收入增长26%，净利增长32%，恩度、艾得辛、先必新等5款创新药驱动业绩可持续增长。 此外，部分制药公司为细分领域的领先企业，行业增速稳健，竞争格局优良，在具备稳健业绩的基础上储备优质创新药的制药公司有望持续受益：精麻行业增速稳健，行业政策壁垒高，精麻行业领先企业人福医药、恩华药业、海思科等业绩稳健，海思科2025H1收入20.01亿元（同比+18.63%），2025年公司预计环泊酚注射液、HSK21542思美宁和倍长平等创新药销售占比将接近40%。眼科行业以低浓度阿托品带动兴齐眼药业绩高速增长为例，兴齐眼药2025H1收入11.63亿元（同比+30.38%），归母净利润同比增速达到97.75%。 多家创新转型的企业近5年创新药收入比例大幅提升。国产创新药的崛起极大地推动了国内创新药企的业绩增速，为中国企业持续发展、走向国际市场奠定了基 础。以恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药、先声药业、复星医药（制药业务）为代表的创新转型药企近年创新药收入占比显著提升，其中翰森制药从2020年的28%提升至2025H1的82.7%，同时公司收入也大幅提升，2024年收入增速达到21.35%，2025H1增速为14.27%。创新驱动业绩大幅提升。在创新政策的驱动下，国内多家药企创新成果显著，持续推动行业高质量发展。 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、集采优化叠加商保助力，Pharma有望持续保持稳健增长 8月12日，国家医保局发出《关于公示通过2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商保创新药目录调整初步形式审查的药品及相关信息的公告》，商保创新药目录首次亮相；8月28日，国家医保局发布《关于公布通过2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整形式审查的申报药品名单的公告》。最终，2025年目录调整申报阶段国家医疗保障局共收到基本医保目录申报信息718份，涉及药品通用名633个，535个通过形式审查，其中目录外311个、目录内224个。商保创新药目录申报信息141份，涉 及药品通用名141个，121个通过形式审查，其中同时申报基本医保目录和商保创新药目录的有79个。9月20日，国家医保局发布公告，2025年国家基本医保目录及商保创新药目录调整，已进入专家评审阶段性结果查询环节，接下来将进入核心的谈判/竞价/价格协商阶段（9-10月）。当前纳入医保+商保的创新药大多处于未放量以及低基数阶段，随着医保支持创新药的政策红利持续释放，我们认为纳入双目录的创新药收入有望快速提升，患者有望持续受益，同时相关创新药企也随之迎来弹性增长。 集采政策优化基调明确，推动行业高质量发展。2025年2月国务院办公厅的《2025年稳外资行动方案》中首次提出优化药品带量采购政策，便利创新药加快上市，进一步提高医疗器械产品采购的可预期性；随后在3月5日的《2025年国务院 政府工作报告》中提及强化基本医疗卫生服务，其中点明要进行药品集采政策优化。针对中药和高值耗材的特殊性，《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》提出要优化中药集中采购和招标采购政策，实现优质优价。 第十一批集采政策持续优化，从“扩面降价”转向“精细化管理”。2025年7月15日国采办正式发布第十一批集采名单，55个产品正式启动信息填报，同时公布68个满足条件但“暂不纳入”的药品，集采政策优化力度显著。8月4日，国家组织药品联合