沪锌：旺季未改累库趋势，锌价延续震荡

核心观点

• 宏观：摩根大通预计美联储将降息25个基点，2025年后可能再降息一次。
• 基本面：锌价震荡，国内炼厂放量导致库存创近年新高，内外库存差扩大，精炼锌进口亏损扩大。供给端，国内炼厂开工率提升，精炼锌产出增加；海外高成本炼厂减产，LME库存去化。需求端相对平稳，供增需稳下锌供需平衡有过剩倾向。
• 策略：有色板块波动率下降，锌短期大幅下行可能性不大，长期过剩预期不变，建议逢高布局长线空单，企业按需采买。

产业基本面-供给端

• 锌精矿产量：2025年国际长协TC价降至80美元/吨，海外高成本炼厂面临压力，但2024年长单TC被高估，供给边际宽松趋势不变。
• 锌精矿进口量及加工费：1-7月进口量同比增46.31%，助推加工费上调。截止9月12日，进口矿加工费98.75美元/吨，国产矿3850元/吨，分化明显。
• 冶炼厂利润：国产矿冶炼利润良好，进口矿转为亏损。
• 精炼锌产量：2025年6月全球精炼锌产出同比减2.22%，2025年8月国内产量同比增28%，炼厂开工积极性高。
• 精炼锌进口利润与进口量：1-7月累计净进口19.71万吨，目前进口窗口关闭。

产业基本面-消费端

• 精炼锌初端消费：7月镀锌板产量同比增4.44%，表观消费量低迷，或显示需求偏弱及库存主动去库。
• 精炼锌终端消费：1-8月基建投资同比增速走低，地产前端指标仍弱。8月汽车产量同比增12.95%，家电消费料维持韧性。

其他指标

• 库存：国内库存内增外减，社库累库趋势持续。
• 现货升贴水：截止9月12日，LME0-3升贴水升水30.17美元/吨，国内现货升水低迷。
• 交易所持仓：截止9月5日，LME锌投资基金净持仓26451手多单，沪锌加权持仓量企稳。