基础化工行业研究：反内卷专题：软约束和强管控并行，“统一大市场”推进尤为关键

核心观点 这一轮反内卷有两大变化需要重点关注：其一行业自发反内卷先行，其二明确坚持统一大市场。虽然反内卷的“强管控”仍在酝酿中，但名义库存以及实际库存都已超12个月同比正向变化，虽然不能指引库存周期机会，但体现出下行悲观预期有所修复。此次如果强管控能够有效落地，很多产品的周期波动属性将明显降低，带动估值体系发生改变。 投资逻辑 在发展过程中，低基数阶段，供需变化需要有需求的大幅支撑；高基数阶段，供给端的有效变化往往更快见效。从需 求变化的情况看，经济体量大，发展具有一定的惯性，当需求增速逐步进入新区间内，想要扭转增速，需求投入的大量的资源；化工作为吃穿住行用多个领域的中上游环节，下游布局广，单一需求领域的变化，能够对直接上游产生影响，但产业链越向上，影响逐级减弱，虽然需求端的大变化仍然足以对化工行业产生明显影响，但短期看供给的政策影响在现有环境背景下更为直接。 化工作为典型的周期性行业，“反内卷”的必要性尤为突出，供给端的变化有望带动行业形成本质性变化。化工的供给和需求的匹配错位形成了明显的周期属性，2020年以来，化工复合投资增速达到13.62%，企业追求规模化和一体化布局，高盈利转化为高投资，行业供给压力大幅提升，形成明显的产能过剩压力。从破局的角度看，供给端的管控是速度快、管控力度和效果更为明显的方式，预估化工将是重点进行“分内卷”的领域。 在供给侧反内卷的“强限制”落地过程中，化工的排序未必前一前二，但“软约束”有望在中短期弥补政策时间差。化工由于其复杂向，反内卷执行有必要，且有迫切性，但化工行业的复杂性也使得化工难以成为传统周期行业内率先落地强约束的行业。但纵观此轮反内卷的行业环境，反内卷的发展从供给侧“强限制”向“软约束”进一步延伸，通过行业自发协同等方式，有望在中短期弥补政策时间差，在先期带动部分行业成为反内卷“表率”。 化工行业的供给侧抓手相对较多，能够通过环保、安全整治、能耗管控、落后产能淘汰等方式形成供给侧约束。化工具有一定的生产特殊性，比如涉及到高温高压、易燃易爆、有毒有害等，化工多数产品需要进入化工园区生产，项目申报需要严格把关，装置运行需要安全平稳，生产废物需要合规处理，因而在化工行业，供给侧的管控抓手相对较多。新项目严审批、规划再审查、落后项目淘汰将有望成为中期供给端强约束的“三把利剑”。 供给侧约束如果能够有效持续落地，这一轮后部分化工品属性将有明显改变。化工产品之所具有明显的周期，核心在于供需错配，此次供给侧如果能够形成长期有效的强约束，在企业决策、技术壁垒和项目审理都呈现出明显的不同，从而根本上改善周期性产品供给端投放的长期趋势，带动周期性产品也能够获得较长时间的盈利空间。 投资建议 有历史协同或者尝试协同的行业具有的软约束基础；规模过小的产品难以获得政策的重点监管，具有典型监管属性的行业需重点关注；软约束要求格局集中，特殊的分散度高的行业有望通过强约束改善格局；新装置产能占比较高的行业，供给的出清难度大，更多依赖需求端消化；产品有多种生产路线，边际工艺容易形成价格支撑，建议关注低成本工艺。 风险提示 能源价格剧烈波动风险；政策变动或者落地不及预期风险；产能集中释放风险；需求大幅波动风险等。 内容目录 一、反内卷政策频出，释放预期，提供边际积极信号..................................................41.1、化工行业经过集中产能释放，供给端压力相对较大...........................................41.2、东升西落短期见效有限，供给端是带动行业底部出逃的关键...................................51.3、新一轮反内卷政策开启，供给端有望带来中长期改善.........................................7二、化工供给侧具有提供弹性基础，边际变化值得重点关注...........................................112.1、行业发展逐步进入稳态后，供给侧管控效果有望更持久......................................112.2、行业出现筑底信号，经营开始出现向常态化回归迹象........................................142.3、供给绝对管控有效案例：制冷剂——估值业绩双向提升......................................16三、化工产品众多，反内卷该如何选择产品和赛道？.................................................17四、风险提示...................................................................................18 图表目录 图表1：化工固定资产投资连续4年维持高位.......................................................4图表2：化工行业的固定资产增长明显（万亿元）...................................................4图表3：化学原料开工在2025年开始呈现出明显的下行..............................................4图表4：化工产品价格处于持续下调阶段...........................................................4图表5：化工行业的营收增长较小.................................................................5图表6：化工行业的动力煤消耗量大幅提升.........................................................5图表7：化工原料制品的盈利出现明显调整.........................................................5图表8：化工行业ROE有明显调整.................................................................5图表9：固定资产投资同比变化...................................................................5图表10：社零消费及同比变化....................................................................5图表11：近几年来化工净出口量提升（亿美元）....................................................6图表12：2024年我国化工产品出口区域分布........................................................6图表13：中国化工ROE水平呈现出提升态势........................................................6图表14：近几年国内外企业的盈利差距缩小........................................................6图表15：化工产品竞争压力延伸至出口方向........................................................7图表16：化工企业的国外销售占比................................................................7图表17：2024年以来反内卷的政策要求不断强化....................................................7图表18：光伏储能、钢铁煤炭等行业陆续开始行动落实反内卷........................................8图表19：环保监管政策的出台对化工行业确实产生明显影响.........................................11图表20：退城入园+产能淘汰影响尿素供给........................................................11 图表21：长江大保护大幅度影响磷矿供给.........................................................11图表22：响水事故后化工大省开始重点监管和整治.................................................12图表23：21年能耗管控对电石行业开工影响.......................................................12图表24：21年能耗管控对黄磷行业开工影响.......................................................12图表25：《求是》杂志发表总书记文章《纵深推进全国统一大市场建设》.............................14图表26：化工产品库存同比连续十二个月归正.....................................................15图表27：化工固定资产投资同比数据已经进入负值阶段.............................................15图表28：国内化工负债率仍然处于持续下行过程...................................................16图表29：化工上市企业的分红开始有明显提升.....................................................16图表30：主要三代制冷剂产品价格变化（元/吨）..................................................16图表31：R32产品价差变化（元/吨）.............................................................16图表32：制冷剂代表企业的盈利变化情况（亿元）.................................................17图表33：制冷剂代表企业的毛利率变化情况.......................................................17图表34：制冷剂的市盈率呈现台阶式提升.........................................................17图表35：制冷剂的市净率有抬升空间.............................................................17 一、反内卷政策频出，释放预期，提供边际积极信号 1.1、化工行业经过集中产能释放，供给端压力相对较大 化工行业高投资带动行业供给端大幅扩充，产能兑现阶段行业压力大幅提升。自2020年以来，化工行业的资本开始明显增多，化学原料及制品的资本开始进入明显提升阶段，2020-2024的四年间，固定资产投资复合增速达到13.62%，增速远高于过去10年的投资增速。化工原料及制品行业的非流动资产也呈现快速抬升趋势，伴随投资逐步向产能兑现，化工行业的整体供给