基础化工行业研究：周期成长双线轮动，持续看好成长赛道和反内卷大方向
基础化工行业研究 证券研究报告 基础化工组 分析师：陈屹（执业S1130521050001）chenyi3＠gjzq.com.cn分析师：杨翼荥（执业S1130520090002）yangyiying＠gjzq.com.cn分析师：王明辉（执业S1130521080003）wangmh＠gjzq.com.cn 分析师：李含钰（执业S1130523100003）lihanyu＠gjzq.com.cn分析师：任建斌（执业S1130525090002）renjb＠gjzq.com.cn联系人：孙泽辉sunzehui＠gjzq.com.cn 周期成长双线轮动，持续看好成长赛道和反内卷大方向 投资逻辑 行业筑底，风险释放相对充分，边际变化将带来明显反应。化工行业盈利经过三年的台阶式下探，已经位于行业底部，化工PPI当月同比筑底，没有太多进一步下行的风险，一旦有实质性变化，都将直接对盈利产生影响。 全球化工行业呈现“东升西落”的格局，我国产品及产能出海趋势进一步加深。国内企业开始通过出海扩充盈利空间，抵御风险、深耕市场以及资源布局将成为国内企业未来进一步针对全球市场的发展方向：从抵御风险的角度看，在化工产业链偏后端的环节也已经形成了海外基地布局的趋势，比如轮胎、改性塑料、白炭黑、聚酯瓶片、生物发酵、新能源材料等；国内的企业也开始跳出国内大宗环节的红海竞争，以获取个体的成长空间，比如农药、新材料；资源型企业出海锁定资源比如磷矿、钾矿、金属矿产等。 行业两级分化趋势更为明显。在行业自发协同状态下，预估部分大宗产品将呈现出“价格低弹性，利润有弹性”的状态。协同供给预计将产品的定价从“边际亏损定价”提升至“边际成本定价”，仅有行业中值以上的企业能够兑现利润，头部企业能够兑现弹性，部企业无论是在投资成本还是分红空间都有更好的基本面支撑。 投资建议 供给端：在行业维持供给过剩的情况下，无论是通过强势的产能约束还是自发的供给协同，都能够对行业的现状产生影响。在这样的条件下，行业供给端的约束都将带来情绪改善——价格改善——盈利改善——业绩改善，建议关注三个供给侧逻辑： ◼反内卷：中短期内，依靠头部企业以及行业协会调节形成自发的控量挺价，带动盈利改善，关注行业集中度相对较高，行业过剩程度有限或者不至于有太多新增产能的赛道，两者有一可关注，两者皆有最佳，建议关注草甘膦、有机硅、涤纶长丝、钛白粉、己内酰胺等行业； ◼格局重塑：短期的反内卷是行业协同的结果，更多是温和式改善现状，如果想要有本质性的改善，供给端的出清仍然是关键，而对于政策强制内卷的行业，行业充分竞争，头部企业通过自身布局以及优势抢占份额，将有望受益于行业趋势或者格局出清，建议关注氨纶和轮胎等行业； ◼供给受限：赛道供给端有约束，行业仍有较好的供需格局的产品，供给端的增量或者有政策限制或者有时间限制，这一类产品具有一定的稀缺性，能够提供较高的盈利空间，建议关注钾肥、制冷剂、民等爆领域。 需求端：面难以本质性改变，细分赛道的空间预期或者节奏变化有望带来机会。作为下游吃穿住行用的上游材料，化工的大面应用范围较广，且基本盘相对大，整体的改善需要有大刺激，因而在需求测，我们更多关注结构性机会： ◼需求空间大，带来长期关注趋势：新的赛道崛起必然带来系列性的投资和建设，无论是基建端、生产端还是应用端都将带来明显的变化，有变化就有会有传统需求的结构性改变，会有材料方案的本质性替换，也会有延续性方案新的供需构成，这一系列的变化都将带来上游产业链的投资机会，比如AI、机器人、固体电池等； ◼需求节奏改变，形成阶段性机会：相比于一般的生命周期，需求的变化节奏并不明显，但新的赛道需求叠加外部干扰及新变化就会有不同于历史数据外延式预测的运行趋势，一旦变化产生，自然就会对应阶段性的预期差，对于多数行业欠缺价格变动的情况下，关注也会明显不同，比如锂电材料等。 风险提示 能源价格剧烈波动风险；政策变动或者落地不及预期风险；产能集中释放风险；需求大幅波动风险等。 内容目录 一、化工基本面见底，供需变化引领未来两大机遇...................................................81.1、化工行业供给压力仍存，但部分行业已经形成筑底趋势......................................81.2、东升西落，国内产业链优势持续加深，风险分散出海范围拓宽...............................111.3、行业两极分化，头部企业的利润兑现将有较好表现.........................................141.4、行业基本面承压的状态下，供需的边际变化都将带来机会...................................15二、成长赛道：需求预期拉动市场空间，变化亦是强化..............................................162.1、AI赛道：新赛道迅速崛起，基建、应用、材料多重机遇....................................162.2、机器人赛道：即将崛起的新赛道，需求空间广阔...........................................212.3、固态电池赛道：产业趋势逐渐清晰，电解质为核心材料.....................................262.4、锂电材料赛道：需求释放加速，带来阶段性供需改善.......................................292.5、3D打印：消费级需求方兴未艾，重点关注高性价比PLA耗材................................36三、周期赛道：反内卷和内卷可以双向预期，估值优势明显..........................................413.1、反内卷经过摸索有望逐步形成边际变化，行业自发先行，政策终将出台.......................453.2、部分行业迎来格局重塑机会，关注优秀个体破局机会.......................................613.3、行业供给端约束支撑盈利空间，利润有望持续兑现.........................................67四、投资建议..................................................................................75五、风险提示..................................................................................75 图表目录 图表1：行业2023年开始有大规模产能兑现释放...................................................8图表2：化学原料企业亏损金额企稳，数量承压....................................................8图表3：供给释放的条件下，化工品价格表现依然承压..............................................8图表4：化工行业营收增速下行，利润下行........................................................8图表5：社零消费尚未形成明显变化..............................................................9图表6：投资端增速拐点尚不明确................................................................9图表7：2018年我国化工产品出口结构............................................................9图表8：2024年我国化工产品出口结构............................................................9图表9：大环境下化工出口基本回归平稳（亿美元）...............................................10图表10：2025年前10月化工产品出口分布情况...................................................10图表11：企业正常的经营模态逐步回归（库存开始回升）..........................................10图表12：国内基础化工原料的投资已经进入下行区间..............................................11 图表13：欧洲化工在全球市场的竞争力开始有所减弱..............................................11图表14：欧洲化工品进口依赖度有所提升（十亿欧元）............................................11图表15：欧洲等地天然气价格大幅提升（美元/百万英热）.........................................12图表16：货物运输费用大幅波动................................................................12图表17：欧洲化工布局较早，产能设备老旧（万桶/天）...........................................12图表18：欧洲人均工作时长不占优势（小时/周）.................................................12图表19：2023年欧洲化学品进口国家分布........................................................13图表20：欧洲基础化学品自给能力大幅降低（十亿欧元）..........................................13图表21：国内化工产品出口仍处于持续提升中....................................................13图表22：化工出口价格指数下落较快且幅度较大..................................................13图表23：化工上市公司海外盈利占比明显提升....................................................14图表24：化工上市公司海外业务毛利率出现反超..................................................14图表25：化工行业经历新的一轮投资后形成明显的分化............................................14图表26：《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》核心内容...............................15图表27：化工行业企业净资产报酬率呈现分化....................................................15图表28：化工行业头部企业的负债压力较小......................................................15图表29：化工行业毛利率处于震荡磨底状态........
