从股债商视角看宏观市场的投资机会

·研究员-王昊昇·联系电话：18674061227·wanghaosheng@cmschina.com.cn·执业资格号:F03120552 Z0022940 2025年09月20日 01当下市场在交易什么02未来市场可能交易什么 当下市场在交易什么 当下市场在交易什么？股票的视角 ➢924以来，我们经历了全面牛—结构牛—护盘牛——结构牛的切换。 数据来源：Wind、招商期货 当下市场在交易什么？股票的视角 ➢4.7关税以来，中盘指数实现了30%的涨幅。 数据来源：Wind、招商期货 当下市场在交易什么？股票的视角 当下市场在交易什么？股票的视角 ➢中证500的2026业绩预估已大幅上调。 ➢大盘指数的业绩预期也有上行的态势。 注：统计最近30个交易日的分析师预测并按指数权重取加权平均。 数据来源：Wind、招商期货 当下市场在交易什么？债券的视角 ➢最宏观的资产，还在消化23年以来的涨幅。 当下市场在交易什么？债券的视角 ➢今年的债市是在替去年年底的过度计价还债。 数据来源：招商期货 当下市场在交易什么？商品的视角 商品要弱的多，为什么？实物需求不振。 数据来源：文化财经、招商期货 当下市场在交易什么？商品的视角 谁在涨？ ➢黄金、白银、铜——宏观品种，多晶硅——反内卷，红枣、苹果、菜油——农产品。谁在跌？ 当下市场在交易什么？商品的视角 •长逻辑看多：①美元信用进一步削弱，②央行购金行为不变。 ✓高度取决于能否维持财政纪律、继续减支，目前看几无可能。“大漂亮法案”（OBBBA）的推行令美长期财政支持无虞：未来十年基础赤字净增3.4万亿美元。 ✓人行在黄金3500点时仍增持，原因很简单——买少了。 •短逻辑震荡：①黄金是特朗普的“看蠢期权”，②还需要考虑跟随者的行为金融学。 ✓黄金是特朗普的“看蠢期权”：特朗普越“犯蠢”，美元越跌，黄金越涨。 ✓长期逻辑3年未变，为什么2024年开始加速？ ➢2024上半年国内资产荒加剧➢2024下半年特朗普上台后，“乱世买黄金”➢Taco主导下，局势似乎稳定了？ 数据来源：Wind、招商期货 当下市场在交易什么？商品的视角 但也要注意到商品的低估值 ➢众多工业品价格薄利甚至亏损，价值投资正当时。 股票在交易什么•市场还未相信“全面复苏”，机构配置能看到业绩改善的方向；中盘涨幅靠真业绩支撑，指数层面预期 也在慢慢上修。 •结论：选能被持续验证的成长与龙头，少押纯情绪。 债券在交易什么•过去两年的“长债大牛”在消化；利率受通缩预期、强美元/关税、降息预期、经济复苏多因素拉扯， 区间震荡为主。•结论：久期低配、以波段和对冲为主，少做单边。 商品在交易什么 •不只做结构：多数工业品已跌到现金流见底/亏损线附近，在“反内卷、产能出清、库存去化”逻辑下，价值配置正当其时。 02 未来市场可能交易什么 ➢2021.10-2024.9，是中国式的“大萧条”➢“萧条期”已经过去，目前是在复苏——繁荣的过程中➢“复苏不可能平均分布”：先繁荣带动后复苏➢谁是先繁荣的那个？科技、AI➢资产配置怎么做？好资产+好价格=好投资 “大萧条”已经过去，目前在复苏—繁荣的进程中 数据来源：Wind、招商期货 “大萧条”已经过去，目前在复苏—繁荣的进程中 ➢资产价格领先实体，美国“大萧条”结束后也是一样 数据来源：Wind、招商期货 “大萧条”已经过去，目前在复苏—繁荣的进程中 ➢复苏的进程大多类似➢但本轮可能是非传统型复苏 传统复苏的案例：美国2009-2011 美国金融危机后的复苏是传统型复苏 ➢标普500在2009.3.9见底反弹，此时经济仍处于衰退尾声。 ➢高景气行业是传统制造业：PMI在2010年已连月处于扩张区间，机械类新订单自2009年下半年起反转上行。 ➢就业&工资：失业率要到2009年10月才见顶（10%），随后多年缓慢下行；工资增速在恢复早期也较温和。 ➢广谱消费：2010年零售总额同比转正并回升（例如2010年12月同比+8.2%），消费修复明显滞后于股市和订单。 传统复苏的案例：美国2009-2011 数据来源：Wind、招商期货 传统复苏的案例：中国2016-2017 中国16-17后的复苏也是传统型复苏 ➢金融资产（可用商品与周期股代表）：供给侧改革落地后，商品价格与相关资产先行企稳回升。➢高景气/高盈利行业：PPI在2016年转正并维持在正区间，上游行业利润修复显著（钢铁、煤炭等）。➢中游设备：2017年固定资产投资整体回升（全年+7.2%），装备制造等链条改善更快，反映设备与中间品需求恢复。➢就业&工资：整体就业保持稳定（调查失业率约5%左右区间的官方口径）。➢广谱消费：2017年社零名义增速在9–11%区间（如2017年12月同比+9.4%），消费端承接上游利润与收入的改善。 传统复苏的案例：中国2016-2017 钢铁、煤炭持续维持高利润增速，从而带动中游（建材、轻工制造） 数据来源：Wind、招商期货 非传统复苏的案例：美国2020–2022 美国疫情后的复苏是非传统型复苏 ➢金融资产：标普500在2020年3月触底后快速修复。➢高景气行业：科技/数字化相关先行。➢中游设备：核心资本货物新订单（除飞机）在2020H2→2021持续上行，企业投资意愿回归，带动设备链与B2B需求修复。➢就业&工资：非农就业在2022年恢复至疫情前水平；工资增速在2022年达6%的高位区间。➢广谱消费：零售销售在2020年5–6月强劲环比反弹并很快回到/超过上年同期水平，之后维持扩张。 非传统复苏的案例：美国2020–2022 数据来源：Wind、招商期货 非传统复苏的案例：美国2020–2022 数据来源：FRED、招商期货 当下，非传统复苏已经开始 工程师红利开始显现 当下，非传统复苏已经开始 ➢美国的情况： •2021-2022年，信息处理设备与软件投资额约1.2万亿美元，占企业非住固定投资约35–40%，是托起复苏的重要“量复苏 ➢我国的情况： •“AI/IDC +半导体设备+通信网络+高技术数字化部分+清洁能源技术侧”的去重合并，2025E的广义‘科技驱动’投资占比可达15%–25%；其中“狭义硬科技三件套”稳在6%–10%的落点上。这说明非传统型、科技主导的复苏具备可验证的投资‘量’基础。 进一步看经济数据——现状是见底 •企业补库意愿不强 •PPI和工业企业利润基本见底了 数据来源：Wind，招商期货 进一步看经济数据——未来是回升 •趋势在扭转——存款搬家进行时，但还未转化为企业存款•企业存款对应投资意愿，居民存款对应消费潜力•从企业存款-居民存款的角度看，PMI三季度往后预期改善 数据来源：Wind、招商期货 其他经济数据 配置什么资产比较合适？ 好资产+好价格=好投资局部复苏期，建议多配股票、商品，减配债券 研究员简介 王昊昇：招商期货金融期货研究员，具有期货从业资格（证书编号：F03120552）和投资咨询资格（证书编号：Z0022940），武汉大学本科应用数学、金融学双学位学士，新加坡南洋理工大学硕士。擅长应用各项工具，对商品策略、股指板块轮动和国债基本面进行多角度分析，专注股债商结合的大类资产研究。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼