宏观周报：宏观视角，看股商“分歧”

宏观研究 2023.08.27 宏观研 究 宏观周 报 证券研究报 告 宏观视角，看股商“分歧” ——国泰君安宏观周报（20230827） 本报告导读：近期，商品与股指走势出现“劈叉”，前者大涨但后者有所调整。从宏观逻辑来看，库存和盈利等周期底部震荡，股指有所回调；商品涨缘于需求定价切换至供给定价，主因汇率贬值及生产扰动。往后看，伴随着政策加力下需求预期的提振，以及供给扰动的退潮，我们认为股商“分歧”有望收敛，均无需悲观。 摘要： 近期，商品与股指走势出现“劈叉”，前者大涨但后者有所调整。2023 年以来，沪深300与南华工业品指数的走势大体同步，但近期二者走 势出现一定背离。8月以来的数据显示（截至8月25日收盘），南华工业品指数上涨2.7%，同期沪深300却下跌7.6%： 从宏观逻辑来看，库存和盈利等周期底部震荡，股指有所回调；商品涨缘于需求定价切换至供给定价，主因汇率贬值及生产扰动。股指方面，2023年3月以来，伴随着库存和盈利周期逐步 呈现U型底特征，信用周期也底部震荡，股指出现回调。与股指不同的是，5月25日以来，商品市场的定价由年初的需求端定价切换至供给端定价，其中既有汇率贬值带来的进口商品涨价，也有部分供给受限品种引领的强势涨价。不过，商品内部结构表现明显分化，表现为进口涨价、上游供给受限的品种走势偏强，其余跟经济预期强相关的品种走势偏弱。 往后看，伴随着政策发力下需求预期的提振，以及供给扰动的退 潮，我们认为股商“分歧”有望收敛，均无需悲观。眼下，“认 房不认贷”的加速，印花税率的下调，化债方案的推进，均指向政策集中释放的落地窗口已到，尽管经济周期的反弹尚需时日，但当下已没有对经济预期进一步下修的必要。人民币汇率贬值压力释放的收尾，叠加部分商品供给端扰动的逐步证实或证伪，商品有望向需求端定价靠拢。无论股商，都无需过度悲观。 国内经济：需求表现分化，供给驱动大宗价格小幅反弹。从上中下游 角度来看，上游原油下跌，焦煤上涨且库存回升，铁矿库存回落；中 游螺纹、水泥价格均有所回落；下游100大中城市成交土地面积与上海地铁客运量均呈下降趋势，30大中城市商品房成交面积反弹。物价方面，猪肉批发价格近一个月内维持震荡，当周小幅反弹，蔬菜价格延续上涨趋势。其他方面，国债利率震荡下行，期限利差进一步收窄，美元指数反弹。三大需求：全国商品房成交面积近延续反弹，全国二手房挂牌出售价格总体延续下跌趋势，出售挂牌数量震荡上升，乘用车零售和批发当周日均销量均呈上涨趋势。建材综合指数整体反弹，开工率整体震荡。外需景气度呈修复趋势。产业链：农产品中，内盘玉米、大豆、油脂油料有所上涨，外盘表现相反，家畜有所下跌；石化行业伴随油价上涨，多数相关商品期货价格反弹；黑色链整体下跌，成材基本全部下跌，仅炉料反弹；有色金属价格多反弹。 下周关注：中国公布6月规模以上工业企业利润同比。美国公布6月 核心PCE物价指数同比及环比。欧元区公布央行主要再融资利率。 风险提示：地产链复苏不及预期，持续影响经济恢复的基础。 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 曹金丘(分析师) 021-38676666 caojinqiu027700@gtjas.com 证书编号S0880523010001 相关报告 海外加息尾声下中国的跨境资本流动 2023.08.21 三大视角探索中国出口的长期线索 2023.08.13 近期政策应有之义 2023.08.06 劳动力市场趋于降温 2023.08.05 经济延续企稳 2023.08.02 目录 1、周度聚焦：宏观视角，看股商“分歧”3 1.1商品与股指走势“劈叉”？历史上并不罕见3 1.2如何理解本轮股商“分歧”？供给因素扰动叠加汇率影响5 1.3商品与股指的“分歧”如何收敛？关键看政策落地及供给扰动退潮6 2、国内经济：需求表现分化，供给驱动大宗价格小幅反弹8 3、重点关注11 4、风险提示11 5、附录12 1、周度聚焦：宏观视角，看股商“分歧” 1.1商品与股指走势“劈叉”？历史上并不罕见 近期，商品与股指走势出现“劈叉”，前者大涨但后者有所调整。2023年以来，沪深300与南华工业品指数的走势大体同步，但近期二者走势出现一定背离。8 月以来的数据显示（截至8月25日收盘），南华工业品指数从3843.58点上涨2.7%到3945.89，但沪深300却从4014.63下跌7.6%到3709.15。若再拉长一点，不难发现，南华工业品指数指数从5月25日的底部上涨超16%，但沪深300先涨后跌，区间跌幅3.7%，可谓表现迥异。 图1：8月以来，商品与股指走势出现“劈叉” 4,500 4,300 4,100 3,900 3,700 3,500 股指与商品的走势 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 2023/06 2023/07 2023/08 3,200 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 沪深300指数南华工业品指数（右） 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 部分观点认为，股指与商品至少有一方“定价错误”，但理解上可能存在误判。从宏观逻辑上看，经济预期（而非现实）的上修或下修，容易影响股指的上涨或 下跌，本质是人心的变化；商品，尤其是期货市场，核心是对商品单价的预期，本质上也是人心的变化。需求端主导定价的时候，量价同向变动，经济预期与商品价格同向，容易发生股指与商品市场的共振；相反，供给端主导定价的时候，量价背道而驰，经济预期与商品价格反向，容易发生股指与商品市场的背离。 从历史来看，商品与股指的“分歧”并不罕见。大多数时间，股指与商品之间都维持着正相关关系，但也多次呈现过负相关关系。仅从近10年来看，就出现过6 次比较显著且持续较长的股商背离，其中有：2014年7月-2015年6月、2015年 10月-2015年12月、2018年4月-2018年7月、2018年10月-2018年11月、 2021年3月-2021年8月、2022年4月-2022年10月。 图2：历史上，商品与股指的“分歧”并不罕见 股指与商品的相关性分析（50天移动值） 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 2013/01 2013/07 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 2023/07 -1.0 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：2014年7月-2015年6月，股商背离图4：2015年10月-2015年12月，股商背离 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 股指与商品的走势 1,700 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 2014/05 2014/06 2014/07 2014/08 2014/09 2014/10 2014/11 2014/12 2015/01 2015/02 2015/03 2015/04 2015/05 2015/06 2015/07 1,100 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 股指与商品的走势 1,700 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 2015/08 2015/09 2015/10 2015/11 2015/12 2016/01 2016/02 2016/03 2016/04 2016/05 2016/06 2016/07 2016/08 900 沪深300指数南华工业品指数（右）沪深300指数南华工业品指数（右） 资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：2018年4月-7月、10月-11月，股商背离图6：2021年3月-8月、2022年4月-10月，股商背离 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 2018/01 3,000 股指与商品的走势 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 1,900 1,800 2019/05 2019/07 1,700 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 股指与商品的走势 4,700 4,200 3,700 3,200 2,700 2,200 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 1,700 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 沪深300指数南华工业品指数（右）沪深300指数南华工业品指数（右） 资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2如何理解本轮股商“分歧”？供给因素扰动叠加汇率影响 从宏观逻辑来看，库存和盈利等周期底部震荡，股指有所回调；商品涨缘于需求定价切换至供给定价，主因汇率贬值及生产扰动。股指方面，2022年底，疫情放开等因素引发市场对经济的预期上修，风险偏好修复带动股指上涨；但2023年3 月以来，伴随着库存和盈利周期逐步呈现U型底的特征，信用周期也底部震荡，股指出现回调。与股指不同的是，5月25日以来，商品市场的定价由年初的需求端定价切换至供给端定价，其中既有汇率贬值带来的进口商品涨价，也有部分供给受限品种引领的强势涨价。 图7：汇率波动是影响股商相关性的重要变量 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 人民币汇率与股商相关性（50天移动值） 1 1 0 -1 2013/01 2013/08 2014/03 2014/10 2015/05 2015/12 2016/07 2017/02 2017/09 2018/04 2018/11 2019/06 2020/01 2020/08 2021/03 2021/10 2022/05 2022/12 2023/07 -1 人民币汇率股商相关性（50天移动值，右） 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：供给扰动下，部分周期股表现不如对应商品 资料来源：Wind 商品内部表现分化，表现为进口涨价、上游供给受限的品种走势偏强，其余跟经济预期强相关的品种走势偏弱。其中，依赖于进口且全球定价的铁矿、原油等品种的供需仍然偏紧，叠加受到汇率的影响，内盘铁矿、原油的走势明显强于同期 外盘品种。纯碱、焦煤等供给端扰动较大的品种，表现明显好于上下游相关品种。例如，纯碱表现明显好于玻璃，焦煤走势明显强于螺纹。 图9：内盘铁矿表现优于外盘铁矿图10：内盘原油表现明显优于外盘原油 （元/吨）内外盘铁矿价格 1,000 900 800 700 600 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 500 （美元/吨） 190 170 150 130 110 90 70 50 （元/吨）内外盘原油价格