大宗商品配置周报：美联储预防性降息，资产短期回避后风偏提升

——招商期货大宗商品配置周报 （2025年9月15日-2025年9月19日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 大类资产方面，本周商品上涨，A股分化。商品内部，黑色、能化上涨，农产品、有色下行。 一、品种方面，焦煤、焦炭、工业硅领涨，红枣、生猪、豆粕领跌。 二、近期部分品种反复调整，波动性降低至底，流畅性持续回升至历史分位60%以上，预期度相对一周前降低。 宏观逻辑：国内，中国经济数据总体呈现放缓态势，消费、投资与工业生产增速均有所回落，但经济结构持续优化。海外，美联储在9月会议决议降息25bp，点阵图显示年内预计降息3次但内部分歧显著，美元相较上周略有走强，但仍旧还处于下行的趋势之中。大类资产配置角度看，国内主线在于固收资金的分流，各大指数均出现明显上行；海外主线在于美国资产的分流，市场会继续追逐日本、欧洲、香港等市场资产以及贵金属、数字货币等。 一、海外，9月FOMC会议上，美联储决定降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%～4.25%，这是自2024年12月以来首次降息。虽然点阵图显示预计年内累计降息3次，但是支持降息2次和3次的官员人数相仿，内部存在显著分歧，反映出政策路径的不确定性。美联储上调了2025年至2027年的GDP增长预期，并下调了失业率预期。此次降息的核心是“预防式降息”，旨在管理就业下行风险，将政策重心从控制通胀转向稳定就业，以延长经济扩张而非应对衰退。市场反应方面，美元指数先跌后涨，最终小幅走强；美股波动后再创新高；黄金价格波动后继续走强。未来降息次数和节奏仍不确定，高度依赖后续就业和通胀数据的变化。 二、国内，8月中国经济数据显示增长动能放缓，社会消费品零售总额同比增长3.4%，增速较上月回落0.3个百分点，主要以旧换新政策相关的家电和通讯器材等品类增长势头减弱。工业增加值同比增长5.2%，较上月降低0.5个百分点，部分源于反内卷政策对产能的优化和出口环境的影响。固定资产投资增速总体放缓，制造业投资同比增长5.1%，但房地产开发投资下降12.9%。财政运行方面，广义财政收入同比增长0.3%，支出增长3.1%，其中政府性基金收入受土地出让拖累同比下降5.7%，但国内增值税和企业所得税分别增长4.4%和33.4%，显示企业层面仍具韧性。尽管内需不足带来挑战，经济结构持续优化，高技术产业保持较快增长，政策调控具备充足空间以支持经济平稳运行。 三、本周，中美在马德里会谈中就妥善解决TikTok问题、减少投资障碍和促进经贸合作达成了基本框架共识。随后中美元首通话均表达了相互成就、共同繁荣的意愿，通话后，特朗普表露出强烈的会晤意愿。这些互动被视为两国关系缓解的积极信号，显著增强投资者对经济增长的信心，市场风险偏好随之显著提升。未来需关注亚太经合组织峰会的首脑会晤。 基本面跟踪：地产链相关指标有所回落。 从中观数据来看，地产链数据（玻璃需求、螺纹需求、PVC需求）有所回落。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 大类资产逻辑 投资建议 板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链、能化链供需偏过剩，但“反内卷”使得价格偏强运行。一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。后续向上驱动来源于地缘冲突加剧、美国债务压力和特朗普对美联储独立性的干扰等。白银等金属突破震荡区间，目前市场分歧较大，我们倾向于认为其下跌空间有限，更多还是随着黄金做更高弹性的脉冲式上行。尽管美国降息引发黄金价格出现技术性回调，但我们维持降息来临是全年第二个增配黄金窗口的判断。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧偏多看待。我们依然认为，美联储降息的9月，可能酝酿出基本金属的突破上行。而碳酸锂、工业硅等新能源金属近期受“反内卷”影响而大幅反弹。后续行情有望延续。 三、黑色：目前的基调是“反内卷”再叠加旺季来临，整体依旧是偏暖的。后续有可能交易“旺季不旺”，但当下不需要担忧。煤价上涨弹性更大。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。前期OPEC+的大幅增产并未使油价打压下行太多，而近期中东和俄乌地缘冲突加剧，原油重拾上行驱动。配合煤价的上涨，会推升下游产品的价格。下游化工品方面，反内卷触及后，利润会有走扩预期。 五、农产品：油脂端，中长期供需双增，年度偏紧，关注后期产区产量和生物柴油政策变化；短期品种分化，延续累库，而美生柴政策存扰动，单边定价难度增大。蛋白端，中长期取决于产区产量，供需双增。美玉米新作供需宽松，重心下移；国内玉米供需边际转紧，新作成本下降，区间震荡；短期国内反复交易关税政策变化，下周预期偏强，月间走强，因关税政策暂无实质进展。禽畜侧，中长期生猪供应回升，需求增加，重心下移。鸡蛋供应增加，成本下降，重心下移；短期生猪供应充足，降重出栏，震荡偏弱；鸡蛋供应充足，需求偏弱，震荡偏弱。软商品，中长期棉花受宏观扰动和新作产量调整影响，反弹高度或不足，白糖增产周期，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待；短期8月数据调整利多国际国内棉花价格，白糖广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡。 02 量化分析 资产与商品表现：黑色、能化指数上涨 大类资产方面，本周商品上涨，A股分化。商品内部，黑色、能化上涨，农产品、有色下行。 品种方面，焦煤、焦炭、工业硅领涨，红枣、生猪、豆粕领跌。 数据来源：WIND，招商期货 商品表现：多种贵金属上涨 国内中观经济跟踪 市场总体预期与情绪：波动性降低至底部 数据来源：WIND，招商期货 03宏观概览 数据来源：WIND，招商期货 国内-PPI显著回升，M1增长速度减缓 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：经济活动指标已回归至正常水平 数据来源：WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部 数据来源：WIND，招商期货 基建：水泥回调 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：重点商品出口增速放缓 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼