电煤加速上涨，关注焦煤垒库能否持续

2025年9月21日 报告要点： 创元研究 相关报告： 行情回顾：双焦迎来补库、动煤加速上涨、钢材需求改善。上周双焦的交易点，主要源自“产业端的下游补库”以及动煤加速涨价、钢材需求的边际改善。具体来说，上周独立焦企集中补库，力度可观，这给了焦煤现货的支撑以及盘面的产业支持。但从实际情况来看，这一支撑力度也有限，焦煤基差持续偏弱，升水幅度总体在扩大；并且周度高频数据所呈现的也是供增大于需，总体转向垒库的格局。而对于这一升水所表达的点，我们认为主要在于，上周坑口动力煤的加速提涨及其所引发/表征的“坑口减产预期”增强，以及钢材需求环比改善和宏观情绪的向好（市场对后续财政政策刺激、海外降息的预期提升）。 宏观：中美高层对话，美联储预防式降息。 创元研究黑色组研究员：陶锐邮箱：taor@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0018217 1）美联储启动预防式降息，9月17日，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间降至4.0%-4.25%，符合市场预期；点阵图显示2025年仍有3次降息空间。 2）中美高层会谈释放积极信号：9月14-15日，国务院副总理何立峰与美国财长贝森特在西班牙马德里举行会谈；9月19日习主席与特朗普举行电话沟通。 3）商务部等九部门联合发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》；8月财政数据显示，一般公共预算收入同比增长2.0%，支出同比增长0.8%，增速均有所放缓。。 下周华南有强台风，降雨偏多，电煤价格上行动能有减弱：上周动煤供增需降，电厂+北港库存总体环增，但主要为电厂环节的被动垒库，北港总体震荡，且坑口环比去库，贸易商补库特征明显，进而对价格构成强力支撑；且上周疆煤铁运优惠有所取消，也对价格形成支撑，尤其是对陕西地区。未来十天华南受台风“桦加沙”影响，沿海多风雨天气，华西近两日有强降雨，集中在陕西南部、山西南部、河南西部、四川盆地等地。预计下周气温偏凉，环比降温，水电出力依旧维持高位，日耗负增概率依旧不低。同时考虑到电厂开始出现部分抵制行为，进口利润环比增加，内陆发运持续改善的状态，认为当下价格上行压力在增加，需警惕贸易行为退坡后的价格阶段性见顶风险。 关注焦煤垒库能否持续：对于双焦来说，当下其所交易的点并不单纯是自身的产业格局，从持仓角度来看，存在大量的“电煤、宏观、铁矿”等看多的资金。而这一格局，也主要是由于焦煤前期的持续去库所致。但随着上周的垒库，以及当下盘面升水的扩大，进口利润的增加（主要是蒙煤、俄煤与加煤），以及05开始持续升水澳煤的状况，我们认为焦煤供给超预期的概率是在增加的，或者说交易“供给持续收缩”的风险是在增加的。并且从周度高频数据来看，坑口也并未出现减产（近期）。因此，我们依旧维持此前的判断，即双焦当下的核心主要在于“成材供需矛盾”，而对此，从周度铁元素供给依旧维持11%以上增速的角度出发，我们认为钢材利润持续承压不改，钢材，尤其是非五材后续需求的走向十分关键。故而，我们依旧建议投资者密切关注钢材需求走向以及焦煤是否继续垒库，并同时对当下双焦大升水，焦煤-200的月差格局充分警惕。 风险点：终端需求超预期、进口不及预期、宏观波动加大等 目录 一、地产销售&汽车销售指标&海煤发运................................3 二、期现价格及价差分析.............................................5 2.1煤焦期现价格.............................................................52.2价差结构分析.............................................................6 3.1产量.....................................................................83.2产业利润.................................................................8 四、煤焦库存及需求................................................9 一、地产销售&汽车销售指标&海煤发运 截至2025/9/19，30城房屋销售环比增加，同比大体持平，土地成交环比减少，同比大体持平；二手房销售环比增加，同比小幅正增，以价换量模式仍存，但幅度有限（样本有限）。终端需求环比走弱，螺纹表需环比转好，水泥出库等高频数据，所表征的需求有所偏弱；卷板类需求环比走弱，同比偏弱，非五材依旧偏弱，汽车高频销售环比转弱，钢材出口维持，市场对于“旺季不旺”始终有所纠结。 资料来源:创元研究院，Wind 资料来源：创元研究院，Wind 资料来源：创元研究院，Wind 资料来源:创元研究院，Wind 澳洲发中国环比增加，中国进口环比增加；美国经济指数环比小幅减少，同比正增长明显收窄。 资料来源：公开数据，创元期货研究院 资料来源：公开数据，创元期货研究院 资料来源:公开数据，创元期货研究院⚫ 资料来源:NYF 资料来源:公开数据，创元期货研究院⚫ 资料来源:公开数据，创元期货研究院⚫ 资料来源：公开数据，创元期货研究院 资料来源:公开数据，创元期货研究院 资料来源:公开数据，创元期货研究院 二、期现价格及价差分析 2.1煤焦期现价格 焦炭本周存在第一轮提涨的声音（内蒙部分焦企），后续预期并不明朗。当下焦炭产地成交价在1240元/吨左右，环比-50，销售一般；港口焦炭报价在1430元/吨左右，环比+40；山西中硫配煤价格1230元/吨，环比+0；对于外煤，甘其毛都蒙5原煤环比+45，报990元/吨，折盘面大体在1175元/吨左右；澳洲一线与二线主焦煤中国CFR分别+0.5、+3，报186.5/174美元/吨，折盘面1280元/吨，内外价差亏损维持。低挥发澳煤FOB价格环比+1.7美元/吨，表现强于发中国CFR。 资料来源:Mysteel,Wind 资料来源：Mysteel,Wind 根据创元期货研究院数据显示，日照港-吕梁准一价差环比+90，报190，贸易环节利润环比增加。 资料来源：创元期货研究院 焦炭普氏价格报价205（CSR62FOB），环比-6。焦炭纸面出口利润环比转差，且考虑到海外需求疲软以及印度焦炭进口配额限制，预计后续出口持续偏弱。 资料来源：Wind 对于海煤，一线澳煤FOB环比+1.7，发中国CFR环比+.5，发印度CFR-+1.2。澳煤需求转好，印度采购转好。 资料来源：Mysteel,Wind 中国焦炭普氏（FOB，CSR62%）环比-6，为205，印度焦炭普氏（CFR，CSR62%）环比+0，为217，价差环比减少；普氏FOB-港口价差环比减少，出口纸面利润小幅减少。 资料来源：Mysteel,Wind 资料来源:Mysteel,Wind 2.2价差结构分析 焦煤基差环比+6.8，现为-32.36。焦炭基差环比-73，现为-138.5。 资料来源：Mysteel,Wind 资料来源:Mysteel,Wind 骨架煤上涨、配煤跟涨，海煤进口亏损维持，远月套保窗口持续关闭： 资料来源：Mysteel,Wind 资料来源:Mysteel,Wind 资料来源:Mysteel,Wind 资料来源：Mysteel,Wind 三、独立焦化厂产量及利润测算 3.1产量 全样本独立焦企产量为66.7，环比-0.09%；247家钢厂焦化厂产量为46.6，环比+0%。 整体焦企产量为113.3，环比-0.05。 资料来源：Mysteel,Wind 资料来源:Mysteel,Wind 3.2产业利润 产业利润（测算）为28，环比减少，回归中性水平。 资料来源:Mysteel,创元期货研究院 四、煤焦库存及需求 4.1煤焦库存 螺纹产量环比减少，表需环比增加，需求依旧弱于往年，同比负增长收窄；热卷产量环比增加、表需环比减少，同比正增长；中厚板与冷轧表需环比一增一减，变化不大。非五材整体维持偏弱迹象。 焦煤整体垒库，煤矿去库、下游垒库（独立垒库、钢厂去库）、港口大垒库、口岸垒库。 资料来源:Mysteel,Wind 资料来源：Mysteel,Wind 资料来源：Mysteel,Wind 资料来源:Mysteel,Wind 蒙煤通关环比增加、同比正增长扩大，考虑到当下蒙煤进口利润维持，后续继续关注。 资料来源：公开资料，创元研究院 山西煤矿焦精煤库存环比减少、河北环比减少、山东环比减少，整体环比减少，总体处同期偏低水平。 资料来源：Mysteel,Wind 资料来源:Mysteel,Wind 资料来源:Mysteel,Wind 资料来源：Mysteel,Wind 山西煤矿表需环比增加；河北环比减少；山东环比增加；整体环比增加，煤矿整体销售环比有所转好，下游补库力度增加。 ⚫图41：河北焦煤煤矿表需 资料来源：Mysteel,Wind 资料来源:Mysteel,Wind 资料来源：Mysteel,Wind 资料来源:Mysteel,Wind 对于内矿，样本内焦煤煤矿周产量环比增加。 山西煤矿周产量环比增加；河北煤矿周产量环比增加；山东煤矿周产量环比增加；整体环比增加。 资料来源：Mysteel,Wind 资料来源:Mysteel,Wind 资料来源：Mysteel,Wind 资料来源:Mysteel,Wind 247家钢厂焦化厂垒库，全样本独立焦化厂垒库，港口去库。全环节焦炭环比垒库（大样本）。 结合监测指标与了解信息来看，焦炭再度进入去库周期，现货利润支撑环比支撑再度出现。 资料来源：创元期货研究所 资料来源:Mysteel,Wind 资料来源：Mysteel,Wind 资料来源：Mysteel,Wind 资料来源:Mysteel,Wind 4.2下游需求 根据Mysteel调研数据显示，日均铁水产量241.09，环比+0.47万吨，同比+7.68%（超预期）。从检修情况来看，下周铁水有大体持平。 资料来源：Mysteel,Wind 主流贸易商钢材7日成交均值10.58万吨，环比微增，同比负增维持。 资料来源：Mysteel,Wind 钢厂钢材库存418.38吨，环比-1.14，同比+4.74%；社会库存1101.36万吨，环比+6.27，同比+12.06%。螺纹表需环比增加，同比负增长维持。 资料来源:Mysteel,Wind 资料来源：Mysteel,Wind 高炉（247家）-焦炉（230家）产能利用率为30.31，环比+0.31，焦炭供需格局环比转好。 资料来源：Mysteel,Wind 华东螺纹成本利润率5.58%，环比+1.36%；华东热卷成本利润8.56%，环比+0.65%；山西焦企成本利润率0.46%，环比-2.85%。 资料来源：Mysteel,Wind 资料来源：Mysteel,Wind 焦炭01盘面利润13.7，环比-9.5；05盘面利润为15.4，环比-31.4；09盘面利润为-11.1，环比-+276.1。 资料来源：Mysteel,Wind 废钢库存环比增加，发运维持，价格走弱。静态螺纹成本（3054）小于电炉谷电成本（3208），小于平电成本（3335），小于峰电成本（3491）。 资料来源：Mysteel,Wind 创元研究团队介绍： 许红萍，创元期货研究院院长，10年以上期货研究经验，5年以上专业的大宗商品、资产配置和研究团队投研一体化运营经验。擅长有色金属研究，曾在有色金属报、期货日报、文华财经、商报网等刊物上发表了大量研究论文、调研报告及评论文章；选获2013年上海期货交易所铝优秀分析师、2014年上海期货交易所有色金属优秀分析师（