中成药持续造血，创新管线值得期待

投资要点 西 南证券研究院 毛利率净利率双升，费用管控成效显现。2025年上半年，华森制药毛利率58.74%（+0.85PP），主要受益于高毛利产品占比提升及原材料成本优化。核心驱动力来自两方面：1）高毛利的五大重点中成药（如痛泻宁颗粒、六味安神胶囊）销售收入同比增长3.52%，其中痛泻宁颗粒增速超30%；2)原材料成本同比下降，叠加集采品种放量规模效应，营业成本增幅（3.62%）低于营收增速，支撑毛利空间扩大。净利率12.2%（+0.9PP），盈利转化能力持续增强。 线上线下广泛覆盖，国内外市场同步拓展。产品覆盖全国近11000家等级公立医院、14000家基层医疗机构，同时拓展私立医院、零售及电商渠道，电商平台销售额突破1700万元，同比增长88.89%，终端多元化格局成型。核心产品痛泻宁颗粒被列入《中成药治疗肠易激综合征临床应用指南》唯一一级推荐药物。海外布局方面，重点中成药六味安神胶囊、都梁软胶囊、痛泻宁颗粒相继获得新加坡注册批件，东南亚市场布局再进一步。 数据来源：Wind 创新投入力度加大，研发取得较大进展。报告期内，公司进行研发投入4050.29万元，占营业收入9.17%，同比增长29.33%。公司通过增持控股成都奥睿药业（合计持股66%）整合研发资源，目前拥有7个自主立项的1.1类创新药在研项目，目覆盖肿瘤、自免疾病等领域：进度领先的注射用盐酸ORIC-1940已进入临床Ia/Ib期，针对继发性噬血细胞性组织淋巴细胞增多症（HLH），有望成为国内首个该适应症原研1类创新药；计划于2025年底至2026年一季度提交2个项目的IND申请。 相 关研究 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027 EPS分别为0.27、0.31、0.34元，对应PE为62、56、50倍。公司目前核心中成药拳头产品稳定增长，广泛布局多个FIC、BIC创新药，首次覆盖，建议积极关注。 风险提示：原材料价格或大幅波动风险，创新药研发和商业化不及预期风险，竞争加剧风险，行业政策变化风险等。 1核心板块稳健增长，创新与产品结构优化双驱动 1.1中 成药产品支撑，产品梯队逐渐丰富 1996年，公司前身华森有限成立，第一大股东为成都地方建筑机械化工程有限公司。2015年，华森有限整体变更设立股份公司，2017年重庆华森制药股份有限公司成功上市。截至2025年7月29日，公司大股东是成都地方建筑机械化工程有限公司，持股比例达39.04%，二至四大股东为自然人，前四大股东合计持股比例为73.34%。游洪涛为第二大股东，其他为自然人股东。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司是一家集药品研发、生产、销售于一体的综合型制药企业，业务领域覆盖医药工业、医药商业及医药零售。多年来，公司专注于中成药、化学药的研发、生产和销售，拥有片剂、颗粒剂、胶囊剂、软胶囊剂、散剂、粉针剂、冻干粉针剂、小容量注射剂、化学原料药、中药提取等22条生产线。公司成立至今已取得药品批准文号84个，其中20个品规入选《国家基本药物目录》，60个品规入选《国家医保目录》。公司主要产品在持续的创新投入下不断丰富，产品梯队及续航能力建设良好，并形成拳头明星产品阵营。以威地美（铝碳酸镁片/咀嚼片）、长松（聚乙二醇4000散）、甘桔冰梅片、痛泻宁颗粒及都梁软胶囊为首的拳头明星产品（五大权重品种）已逐步成长为各自细分领域的权重产品。与此同时公司产品管线亦不断向肿瘤、代谢性疾病领域扩展，报告期内公司新获得《药品注册证书》3项、新上市药品2项、通过一致性评价1项（合作品种）、新上市大健康消费产品11项，新品种的不断上市将成为公司业绩增长的重要驱动因素。 2025年5月，为整合补充创新药研发管线、强化研发能力、提升研发成功率并加速转型升级，公司通过全资子公司华森英诺增持成都奥睿药业，最终公司及华森英诺合计持股66%，实现对其控股。此次整合后，华森英诺已拥有7个自主立项的1.1类创新药在研项目，适应症及潜在适应症涵盖噬血细胞综合征（HLH）、青光眼、肿瘤免疫及肺癌、乳腺癌等多种实体瘤。其中，进度领先的注射用盐酸ORIC-1940已进入临床Ia/Ib期研究，该药物靶点机制明确、效价高且安全性良好，有望成为我国首个针对继发性噬血细胞性组织淋巴细胞增多症（HLH）的原研1类创新药。此外，公司计划于2025年底及2026年第一季度分别提交另外两项项目的IND申请。报告期内，公司新增创新药化合物发明专利申请8项，其中3项获授权；截至报告期末，公司累计申请创新药化合物发明专利47项（含26项PCT国际 专利），已授权12项。通过自研管线推进与参股企业资源整合的协同，华森英诺已从早期研究阶段的生物技术公司正式迈入临床阶段，为公司创新药业务的长远发展奠定坚实基础。 1.2三大业务板块齐发力，助力公司业绩稳增长 公司2025年上半年实现营业收入4.42亿元（+5.76%），净利润0.52亿元（+10.74%），归母净利润0.54亿元（+14.27%）。2024年公司实现营业收入7.75亿元（+12.04%），归母净利润0.77亿元（+134.66%），主要系消化系统用药（+11.46%）和耳鼻喉科（+28.26%）用药受增长带动。 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司强化医药工业核心优势，2025年上半年医药工业占营业收入比重83.53%，同比增长7.05%，较2024年上半年同比提升1.01pp，继续发挥营收贡献带动作用。其中耳鼻喉科用药收入占比最大，贡献了1.51亿的营业收入，收入占比达34.24%；同时消化系统用药成为增长亮点，贡献了1.02亿的营业收入，同比增长了18.66%，收入占比达23.16%，同比增长2.51pp；精神神经系统用药贡献0.81亿收入，同比增长9.24%，占比达18.37%，同比增长0.59pp。 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 2025年上半年公司毛利率达58.74%，销售费用率30.9%（-1.1pp），管理费用率6.4%（-0.2pp）。费用管理取得较好成效，降本增效成果显现。研发费用率8.4%，同比上升2.2%，显示出公司不断推进研发，向创新型药企转变的决心。 医药工业：核心板块稳健增长，创新与产品结构优化双驱动。2025年上半年，华森制药医药工业板块实现营业收入3.7亿元，同比增长7.05%，占总营收比重83.53%，是公司核心收入来源；板块毛利率68.21%，同比提升0.42个百分点，主要受益于高毛利重点中成药占比提升及原材料成本优化。该板块以中成药、化学药研发生产为核心，深耕消化系统、精神神经系统、耳鼻喉科等领域，形成“五大重点中成药”（甘桔冰梅片、痛泻宁颗粒等）及威地美（铝碳酸镁片）、长松（聚乙二醇4000散）等拳头产品矩阵，其中五大独家重点中成药销售收入整体增长3.52%，痛泻宁颗粒同比增速超30%，六味安神胶囊同比增长超10%，核心产品市场竞争力持续巩固。创新布局方面，板块加速推进7条创新药研发管线，覆盖肿瘤免疫、实体瘤（肺癌、乳腺癌等）及血液病、青光眼等自免疾病，报告期内申请创新药化合物发明专利8项（授权3项），累计专利达47项（含26项PCT国际专利）；同时通过增持成都奥睿药业（合计持股66%）整合资源，强化小分子创新药能力，其1.1类创新药注射用盐酸ORIC-1940已进入临床Ia/Ib期，有望成为国内首个继发性噬血细胞综合征（HLH）原研药，为长期增长注入动能。 医药商业：渠道网络深化覆盖，营收贡献稳中有调。2025年上半年，医药商业板块实现营业收入0.66亿元，同比微降0.63%，占总营收比重15.02%；板块毛利率5.94%，同比下降1.35pp，主要受药品流通行业竞争及集采品种价格影响。该板块定位药品分销与供应链服务，依托覆盖全国31个省市的销售网络，深化与等级公立医院（近1.1万家）、基层医疗机构（近1.4万家）及连锁药店的合作，推动集采中标品种（如奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、复方聚乙二醇电解质散Ⅲ）放量，报告期内仿制药集采品种整体增长29.45%。同时拓展私立医院、电商等多元化渠道，终端覆盖广度与深度持续提升，为工业板块产品提供高效流通支撑。 医药零售：业务调整收缩，聚焦核心终端承接。2025年上半年，医药零售板块实现营业收入41.86万元，同比大幅下降59.76%，占总营收比重仅0.09%，主要因华森大药房处于注销过程中，业务逐步由公司全资控制的单体药房（重庆华森棠城药店、奥城药店）承接。该板块以直接面向消费者的药品零售为主，经营处方药、非处方药及健康消费品，依托线下门店为社区及周边居民提供购药服务与健康咨询。尽管当前规模较小，但作为终端触达环节，其与工业、商业板块形成协同，助力公司产品在零售终端的市场渗透，未来有望结合“严品森活”大健康系列产品（如益生菌果冻、保健品类）拓展消费场景，探索零售端增量空间。 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 2盈利预测与估值 2.1盈 利预测 假设1：医药工业：1）重点中成药表现依旧稳健，五大独家重点中成药销售收入整体增长3.52%，其中六味安神胶囊同比增长超10%，痛泻宁颗粒销售收入同比增长超30%；六味安神胶囊、都梁软胶囊、痛泻宁颗粒分别于2025年2月、2025年4月和2025年5月获得新加坡注册批文，有望进一步拓展国际市场，提升销量。2）仿制药集采中标品种已开始放量，集采续标有效实施，仿制药集采品种整体增长29.45%。3）特医食品项目TY005已获得特殊医学用途配方食品注册证书及《特殊医学用途配方食品生产许可证》，有望进一步拓宽公司业务领域。报告期内，公司医药工业已实现营业收入同比增加7.05%，随着销售体系进一步成熟，预计2025-2027年公司医药工业板块收入增速分别为8%、10%和12%，，毛利率分别为67.00%、68.00%和68.00%。 假设2：医药商业：公司医药商业业务较为成熟，收入波动较小，预计保持平稳发展，预计2025-2027年医药商业收入增速分别为1%、1%和1%。 假设3：公司医药零售业务有所收缩，报告期内同比下降59.8%，预计2025-2027年公司医药零售板块收入增速分别为-40%、-20%和-10%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 2.2相 对估值 选取与华森制药同样以中成药为主，兼具化学药的太龙药业、葵花药业、特一药业作为可比公司，三家可比公司2025年平均PE为40倍。预计华森制药2025-2027年营业收入分别为8.3亿元、9.0亿元和10.0亿元，归母净利润分别为1.1亿元、1.3亿元和1.4亿元，EPS分别为0.27元、0.31元和0.34元，对应PE分别为62倍、56倍和50倍。公司长期发展值得期待，首次覆盖，建议积极关注。 3风险提示 原材料价格或大幅波动风险，创新药研发和商业化不及预期风险，竞争加剧风险，行业政策变化风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相