海外利率系列点评：降息后美债利率走势推演

降息后美债利率走势推演 2025年09月19日 分析师：徐亮研究助理：黄涵静执业证号：S0100525070004执业证号：S0100125070011邮箱：xliang@glms.com.cn邮箱：huanghanjing@glms.com.cn 相关研究 ➢降息后美债利率走势推演 1.流动性跟踪与地方债策略专题：四季度是否会有供给冲击？-2025/09/162.债券策略周报20250914：利率是否企稳，还会上行吗-2025/09/143.信用债周策略20250914：加速化债如何联动地方发展-2025/09/144.海外利率周报20250914：通胀符合预期，长短端交易模式分化-2025/09/145.转债周策略20250913：市场盘整期转债投资策略如何优化-2025/09/13 在统计了历史上所有宣布降息25bp的时刻后，我们根据会议前5天，1个月期国债利率表现相对于会议实际公布的目标利率区间，将利率走向分成了4种场景，分别是：未预期（利率低于目标区间上缘小于5bp）、正常消化（利率逐渐进入目标区间中段）、提前完全消化（利率持续处于目标区间中段）与不及预期（利率高于目标区间下缘小于5bp）。 未预期：市场没有过多押注，向长端传导有限。未预期的情况主要发生于：美联储与市场交流还不甚紧密的世纪初，彼时互联网泡沫破裂、2019年与2024年则分别处于低利率环境（相对权益收益率偏低）与担忧美国财政的时期。市场对于长期利率下行没有过多的押注，即便降息后对短端利率有所推动，向长端传导仍相对偏弱。 不及预期：危机期间，风险补偿性的期限溢价上升，使得长短端分离。不及预期（过度预期了降息节奏）的情况更多发生于08年金融危机期间，1个月期国债利率大幅低于目标利率区间，而风险补偿性的期限溢价上升，使得长短端分离，降息对于长端没有产生即时性的显著影响。 正常消化（与本次降息模式类似）：平稳-小幅上行-新数据后风险重估。正常消化模式下，市场往往处于双重风险的困境中，对于加息与降息的持续性存有争议。10年期国债利率往往先经历3-5个交易日的平稳期，10年期国债利率波动极小。1周后随着市场重估长端风险利率上行7-10bp。3周后随着新数据的公布，市场开展新的交易模式，交易逻辑根据数据表现分化。 提前完全消化：短端平稳，长端平稳下行。提前完全消化模式下，经济环境稳定，降息更多是基于全球经济增速放缓下的预防式降息，市场与联储均对于降息不存在太大的分歧，短端利率平稳，长端利率随着降息预期持续平滑下行，以19年7月末为例，30个交易日（约为两次会议间隔）平均长端利率下降50bp。 展望未来：很可能复刻“正常消化”的利率模式且转模式可能性较低。本次降息的模式从1M对目标利率的消化速度，到市场情绪状态都更接近于“正常消化”模式（尽管有部分资金在交易50bp降息），那么根据我们的情景模型推衍，10年期国债目前约在4.06%水平，预计本周内将维持这一水平，下周起可能随着通胀、财政风险而重估风险，进入下一平台（约4.06-4.16%），随后市场可能重新观察9月末的核心PCE会否升至3.0%与10月初的失业率会否升至4.3%以再次评估下一次政策窗口的调控幅度。有没有可能向其他模式转变？目前来看可能性还较小，提前完全消化模式多见于单边风险阶段，根据联储与市场当前预期，在年底前解除通胀或就业风险的可能性均较小，未预期与不及预期情景则更为极端，因此目前来看模式转向概率较低。 ➢9月FOMC会议点评 目标利率如期下调25bp，美联储独立性得到较好维护。美东时间9月17日，今年第六次FOMC会议落幕。联邦基金利率下调25个基点至4.00%–4.25%区 间，其余货币政策安排与7月会议相比基本保持不变，政策表述由限制性转向中性，后续继续打开降息通道埋下伏笔。值得注意的是，7月投反对票（支持降息）的鲍曼、沃勒，本次同样支持25bp的降息。仅新上任理事米兰如期投反对票（支持降息50bp）。这一定程度上也反映出美联储独立性仍存续，并未随着米兰的加入进一步“鸽化”。 经济预期：经济就业预期优化，通胀曲线预期反映后置。实际GDP增速25年、26年与27年均有提升，其中25年、26年，预期分别从1.4%升至1.6%、1.6%升至1.8%。失业率25年预期维持在4.5%，26年预期由4.5%、4.4%小幅下降至约4.4%、4.3%。通胀预期方面PCE与核心PCE（中位数预测，下同）对于25年、27年和远期预期维持不变的情况下，分别上调了26年通胀预期自2.4%至2.6%。同时，考虑到目前PCE和核心PCE分别为2.6%与2.9%（预期为3.0%与3.1%），美联储隐含预期仍为剩下4个月的数据中可能会进一步看到通胀的上升，且由于通胀反馈的延迟，推高26年通胀水平，对远期仍没有显著影响（长期通胀预期稳定在2%）。 利率预期：除极端值外，利率预期平稳下行。年末联邦基金利率中值降至3.6%，比6月预测的3.9%低30bp，对应剩余两次会议共50bp的降息。仅有一位理事对于本年的利率预期在2.75-3.0%区间（大概率是米兰），其余FOMC成员预期基本均仅较6月预测下移25bp。 就业风险上升表述大幅增加。相较7月，9月货币政策声明与主席发言均强化了对就业下行风险的担忧，本次就业上的考量也在于，劳动力供需双边动态下降的前提下，需求端的弱化（soften）更显著，难以维持失业率不变所需的平衡（9月已明确指出失业率已升至4.3%，非农就业增长近三个月仅2.9万）。值得注意的是，虽然发言中表述了就业下行风险的上升，但是预测中对就业的预测整体是优化的，GDP亦然。 通胀后续需重点关注企业能否顺利提价。对关税对通胀的传导机制上，这次明确指出进口商及其他中间环节成本共担，出口商承担较小，向消费端的传导偏弱。”tariffs are not, mostly not being paid by exporters. Mostly being paidby really the companies that sit between the exporter and the consumer.”因此，尽管通胀的压力已经存在，但是未来要在PCE等核心指标上实际观察到大幅的通胀，首要观察点可能是观察企业何时由“宣称提价”至“真实提价”。 近期执行大幅降息的概率较小。鲍威尔回顾50bp降息的可能情况，是在政策执行刻不容缓的时刻“policy is at a place and needs to move quickly.”【政策已经到位、需要迅速行动的时候】”。因此，未来数月内除非有严峻的就业、通胀数据变化，否则应该大概率还是会执行25bp小幅度政策利率调整。 ➢风险提示：美联储独立性遭受破坏，美国关税超预期引发美国供应链断裂。 资料来源：Wind，民生证券研究院（T日为FOMC会议宣布日） 资料来源：Wind，民生证券研究院（T日为FOMC会议宣布日） 资料来源：Wind，民生证券研究院（T日为FOMC会议宣布日） 资料来源：Wind，民生证券研究院（T日为FOMC会议宣布日） 图5：9月FOMC会议经济预期 资料来源：Federal Reserve，民生证券研究院 资料来源：Federal Reserve，民生证券研究院 资料来源：Federal Reserve，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048