一主两翼，技术立命
一主两翼，技术立命 2025年09月18日 买入（首次） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师邓洁 执业证书：S0600525030001dengj@dwzq.com.cn ◼多元布局，向新而生：嘉必优成立于2004年，公司率先实现了花生四烯酸（ARA）、二十二碳六烯酸（DHA）、SA晶体及β-胡萝卜素(BC)等多个产品的产业化，产品广泛应用于人类营养（一主）、动物营养及个人护理（两翼）领域，现已与嘉吉、达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝等全球知名营养品与乳品企业建立了长期合作关系，产品出口至30多个国家和地区。 市场数据 收盘价(元)26.07一年最低/最高价14.16/31.13市净率(倍)2.70流通A股市值(百万元)4,387.82总市值(百万元)4,387.82 ◼双轮驱动，技术领先：（1）ARA是促进婴幼儿大脑和神经系统的发育的关键脂肪酸，2015-2021年全球/中国ARA市场规模CAGR分别为6%/10%。嘉必优凭借先发及质量优势，2021年于全球/国内ARA领域市占率分别为13.5%/50%+，随着帝斯曼ARA专利自2023年起陆续到期，公司有望加快海外扩张节奏，进一步提升份额。（2）DHA同样是神经系统发育的核心营养素，可预防神经性疾病和心血管疾病，2020-2023年全球藻油DHA/中国藻油DHA市场规模CAGR分别12%/18%，嘉必优于国内藻油DHA市场占有率位列前三。 基础数据 ◼内外并进，需求上行：（1）国内市场：嘉必优具备显著先发优势、且产品质量卓越，有望受益于本轮国标切换，ARA/DHA下游需求走强。1996年美国开启ARA产业化，嘉必优前身烯王生物紧跟海外龙头步伐、2003年建成国内第一家ARA产业基地，同年第一款添加ARA和DHA的婴幼儿奶粉面世，身位领先。同时公司产品质量卓越，获得多国标准认可。相较于2010年旧版国标，新国标在营养成分方面提出了更高要求：DHA首次被纳入强制添加范畴，明确设置最低添加量（≥3.6mg/100kJ），并将其与ARA的添加比例限定为不低于1:1，同时两者的上限值亦同步提升，为ARA/DHA营养素的应用打开空间，我们认为公司作为行业龙头有望充分受益。（2）海外市场：帝斯曼专利到期，新客户开拓在途。在保障产品质量的前提下，公司ARA价格较帝斯曼更为便宜，同时支持灵活排产、不设排他条款，具备显著竞争优势。2023年开始，帝斯曼在全球范围内的ARA专利陆续到期，公司现已进入雀巢、达能等国际龙头供应体系，2024年境外收入达2.08亿元，同比增长26.4%，增速超过境内业务（+23.4%）。 每股净资产(元,LF)9.66资产负债率(%,LF)11.01总股本(百万股)168.31流通A股(百万股)168.31 相关研究 ◼盈 利 预 测 与 投 资 评 级：我 们 预 计2025-2027年 公 司 营 收 分 别 为7.00/8.23/9.43亿元，同比增速分别为26%/18%/15%；2025-2027年公司归母净利润为1.76/2.13/2.55亿元，同比增速为42%/21%/20%。对应2025-2026年PE为25.57x、21.13x，考虑到后续增长动能充足，我们认为当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：市场竞争的风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期的风险。 内容目录 1.1.多元布局，向新而生.................................................................................................................41.2.股权集中，结构稳定.................................................................................................................51.3.营收稳健，提速可期.................................................................................................................7 2.双轮驱动，技术领先........................................................................................................................10 2.1.ARA市场稳步扩容..................................................................................................................102.2.藻油DHA加速渗透................................................................................................................11 3.内外并进，需求迎结构性提升........................................................................................................14 3.1.国内市场：先发优势，质量卓越；国标切换，需求走强...................................................143.2.海外市场：帝斯曼专利到期，新客户开拓在途...................................................................163.3.产能持续扩张，夯实供应基础...............................................................................................18 4.1.盈利预测...................................................................................................................................194.2.估值与投资建议.......................................................................................................................20 5.风险提示............................................................................................................................................21 图表目录 图1：嘉必优产品结构...........................................................................................................................4图2：嘉必优历史复盘...........................................................................................................................5图3：股权结构(截至2025Q1)..............................................................................................................6图4：管理层背景（截至2025Q1）.....................................................................................................6图5：2013-2024年公司营业收入、归母净利润及增速....................................................................7图6：2021-2024年公司各产品占比....................................................................................................8图7：公司核心产品2021-2024年营收CAGR对比..........................................................................8图8：2021-2024年公司各品类收入占比............................................................................................8图9：2019与2024年公司分地区收入占比对比................................................................................8图10：2019-2024年核心产品毛利率和整体毛利率..........................................................................9图11：2019-2024年公司境外和境内毛利率....................................................................................10图12：2018-2024年公司费用率........................................................................................................10图13：ARA功能示意图.....................................................................................................................10图14：2015-2021年全球ARA市场规模及增速..............................................................................11图15：2015-2021年中国ARA市场规模及增速..............................................................................11图16：公司ARA行业主要竞争对手................................................................................................11图17：鱼油DHA与藻油DHA的对比..........................................................