“一主两翼”格局成型，特气业务锚定商业航天

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月21日买入九丰能源（605090.SH）“一主两翼”格局成型，特气业务锚定商业航天核心观点公司研究·财报点评公用事业·燃气II证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cnS0980521060002S0980522090003证券分析师：李依琳联系人：崔佳诚010-88005029021-60375416liyilin1@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价27.43元总市值/流通市值17360/7367百万元52周最高价/最低价31.50/21.07元近3个月日均成交额125.49百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《九丰能源（605090.SH）-三大业务发展良好，拟回购彰显发展信心》——2023-10-24《九丰能源（605090.SH）-顺价能力守护清洁能源收益，能服及特气打开成长空间》——2023-08-18《九丰能源（605090.SH）-业务结构调整，能源服务和特种气体业务成长属性明显》——2023-03-15《九丰能源（605090.SH）-积极扩张上游“陆气”资源，布局下游氢氦业务》——2022-11-07三大业务稳健增长，归母净利润完成员工持股考核。2023年公司实现营业收入265.66亿元（+10.91%），实现归母净利润13.06亿元（+19.82%）。公司清洁能源业务销量同比增长，单吨毛利保持基本稳定，能源服务和特种气体业务产生增量收入和利润。公司完成员工持股计划2023年业绩考核指标（归母净利润不低于12亿元）；2024年度考核指标为12.5亿元。顺价能力抵御气价下降影响，清洁能源业务盈利能力稳定。2023年国际天然气价格震荡回落，国内天然气市场量增价跌。公司LNG、PNG销售收入146.9亿元（+16.86%），销量227.6万吨（+55.5%），毛差470元/吨，同比有所收窄。LPG业务发展稳健，销售收入88.1亿元，销量191.0万吨，毛差256元/吨，同比基本持平，推动惠州液化烃码头项目（5万吨级）及配套LPG仓储基地项目，2023年5月30日正式动工建设。能源作业和能源物流业务快速发展。公司能源作业服务营收15.58亿元，天然气回收处理配套服务作业量38万吨，单吨服务性收益基本稳定；在运天然气井超110口，并布局低产低效辅助排采服务业务。2023年公司能源物流服务销售收入2.82亿元，公司自主控制在运及在建船舶年周转能力合计400-500万吨，2023年累计对外航运47次；拥有东莞天然气接收站，LNG和LPG年周转能力各150万吨；在运LNG槽车超百台。氦气产量高增，锚定航空航天特气。2023年公司氦气营收0.5亿元，高纯氦气销量31.0万方，可比口径下同比增长超过60%；现场制氢在运产能2万方/小时，销量0.5亿方，营收1.1亿元。2024年，公司特气业务终端锚定航空航天特气，加快海南商业航天发射场特燃特气配套项目和艾尔希二期项目建设，推动华东（镇江）零售气站签约和建设。资本运作频繁，完善一主两翼业务格局。公司收购正拓气体70%股权、河南中能70%股权、江苏艾湘100%股权、华油中蓝12%股权，增资惠州港湾，重大股权投资合计4.2亿元（+67%）。风险提示：气价波动、下游需求减弱、项目进度不及预期投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑到国内外气价有所回落，商业航天发展进度等因素，预计2024-2026年归母净利润15.4/18.2/20.0亿元（2024/2025年原预测16.2/17.9亿元，新增2026年预测），同比增速18.1%/17.9/10.1%，对应当前股价PE为11.0/9.4/8.5X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)23,95426,56628,56630,81932,743(+/-%)29.6%10.9%7.5%7.9%6.2%归母净利润(百万元)10901306154318182002(+/-%)75.9%19.8%18.1%17.9%10.1%每股收益（元）1.742.092.4382.8733.163EBITMargin4.9%6.1%6.5%7.1%7.4%净资产收益率（ROE）15.7%16.8%17.1%17.2%16.4%市盈率（PE）15.513.011.19.48.6EV/EBITDA15.511.910.89.58.8市净率（PB）2.442.181.891.621.40资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2三大业务增长趋势良好，归母净利润完成员工持股考核。2023年公司实现营业收入265.66亿元，同比增长10.91%，实现归母净利润13.06亿元，同比增长19.82%，扣非后归母净利润13.35亿元，同比增长26.25%。公司清洁能源业务销量同比增长，单吨毛利保持基本稳定，能源服务和特种气体业务产生增量收入和利润。2023年为公司第一期员工持股计划第二个解锁期，业绩考核指标为归母净利润不低于12亿元；第三个解锁期考核指标为2024年归母净利润不低于15亿元或2022-2024年累计归母净利润不低于36.5亿元。根据公司实际业绩，2024年业绩考核指标为12.5亿元。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元）图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率和净利率同比提高，费用率小幅上涨。得益于公司清洁能源业务较强的顺价能力较强，以及毛利率相对较高的能源服务和特种气体业务迅速成长，2023年公司毛利率为7.82%，同比提高1.32pct；净利率4.95%，同比提高0.39pct。费用率方面，公司销售费用率为0.77%，同比降低0.08pct；管理费用率0.70%，与上年同期持平；财务费用率-0.07%，同比提高0.41pct；公司重点加强能源和信息技术服务研发，并将持续加强特种气体资源端技术研发投入，报告期内研发费用率0.02%。ROE相对稳定，投资和融资现金流大幅增长。2023年公司ROE为17.85%，较上年同期微涨0.18pct，主要系公司总资产同比增加，资产周转率同比降低幅度一定程度上抵消了净利率增长幅度所致。公司货币结余增加，船舶购建相关的固定资产、在建工程增加致总资产同比增加27.41%，达144.09亿元；实现盈利及可转 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3债转股，报告期末归母净资产77.75亿元，同比增长12.00%。公司盈利同比增加，营运资本管控效率提升，经营性现金净流入21.58亿元，同比增加27.27%；报告期内公司购买一艘LNG船舶、支付IPO募投项目款项、购买理财产品，支付并购对价款，投资性现金流净流出同比大幅增长1010.14%，达22.98亿元；2022年11月10日，公司发行股份、可转债得到核准，公司已通过发行可转债募集资金12亿元，2023年2月28日全部到账，2023年融资性现金净流量转正，达11.86亿元。图5：公司毛利率、净利率情况图6：公司三项费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：公司ROE及杜邦分析图8：公司现金流情况（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理顺价能力抵御气价下降影响，清洁能源业务盈利能力稳定。2023年受地缘政治、极端天气、北半球暖冬及欧洲储气库库存处于高位等因素影响，国际天然气价格全年呈震荡回落趋势；国内深化天然气市场化改革，进一步理顺天然气价格机制，国内天然气市场整体呈现量增价跌态势。公司LNG业务持续构建“海气+陆气”双资源池，并加快工业终端布局，强化顺价能力，LNG、PNG产品实现销售收入146.9亿元，同比增长16.86%，销量227.6万吨，同比增长55.5%，毛差470元/吨，同比有所收窄。LPG业务发展稳健，实现销售收入88.1亿元，销量达191.0万吨，毛差256元/吨，销售收入及单吨毛差同比基本持平。同时公司推动惠州液化烃码头项目（5万吨级）及配套LPG仓储基地项目，2023年5月30日正式动工建设。能源作业和能源物流业务快速发展。能源作业服务方面，2023年公司能源作业服 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4务实现营收15.58亿元，运营三个天然气回收处理配套服务项目，处理规模约172万方/天，全年天然气回收处理配套服务作业量38万吨，可比口径下同比增长30%，价格联动机制下单吨服务性收益保持基本稳定；公司在运营超过110口天然气井，并布局低产低效辅助排采服务业务,由井口作业延伸至井下作业。能源物流服务方面，公司自主控制4艘LNG船舶（3艘自有，1艘在建），4艘LPG船舶（1艘自有，2艘租赁，1艘在建），全部投运后年周转能力预计达400-500万吨；拥有东莞九丰天然气接收站，LNG年周转能力150万吨、LPG年周转能力150万吨；在运营LNG槽车超百台，2023年实现销售收入2.82亿元，公司自有两条LNG船舶除自用外，累计对外航运47次。氦气产量高增，锚定航空航天特气。2023年公司氦气业务营收0.5亿元，高纯度氦气产销量31.0万方，可比口径下产销量同比增长超过60%，同时积极开拓下游工业用氦客户，加快“资源+终端”模式的落地。公司氢气业务主要模式为现场制气，在运行产能2万方/小时，全年销量0.5亿方，实现营收1.1亿元。公司特种气体业务快速增长，毛利率40.85%，高于公司平均水平，其中氦气业务毛利率高达83.85%。2024年，公司特气业务终端锚定航空航天特气，加快海南商业航天发射场特燃特气配套项目和艾尔希二期项目建设，推动华东（镇江）零售气站签约和建设。资本运作频繁，完善一主两翼业务格局。报告期内，公司积极进行股权投资，布局能服及特气业务。收购氢气生产和销售公司正拓气体70%股权、天然气辅助排采服务河南中能70%股权、特种气体公司江苏艾湘100%股权、收购LNG生产销售公司华油中蓝12%股权，持股比例达到40%，增资码头仓储服务公司惠州港湾，持股比例达到40%。报告期内公司重大股权投资合计4.22亿元，同比增长67.4%。报告期内公司以自有资金购买1艘LNG运输船，投入金额4.77亿元，在建LNG、LPG运输船各1艘，累计已投入9.81亿元。投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。预计2024-2026年营业收入285.7/308.2/327.4亿元（2024/2025年原预测284.1/313.4亿元，新增2026年预测），同比增速7.5%/7.9%/6.2%，归母净利润15.4/18.2/20.0亿元（2024/2025年原预测16.2/17.9亿元，新增2026年预测），同比增速18.1%/17.9/10.1%，对应当前股价PE为11.0/9.4/8.5X，维持“买入”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元EPSPEPEG投资评级23A24E24E26E23A24E24E26E24E600803.SH新奥股份18.955872.32.12.32.68.39.08.17.2-1.7买入600583.SH海油工程6.5