港股牛市深度观察：最差的10年已过，突破或仍有空间

最差的10年已过，突破或仍有空间——港股牛市深度观察 |报告要点 2025年以来恒生指数的涨幅超过了标普500，我们认为2025年港股市场或是“牛市”。10年恒生指数的年化回报率开始触底回升，从1997年的经验看，即使在楼市的下行周期中，股市也可以走出不错的行情。美联储降息在即，美国维持低利率的时期有利于港股的突破，目前离突破仍有空间。从成交额来观察，港股今年以来成交金额/市值离历史最高点一度仅差0.1%，非必需性消费和医疗保健业成交活跃。如果从PE（TTM）的历史分位数来看，多数行业的PE都在历史50%分位数附近或者以下，明显高于历史50%分位数的只有3个行业。 |分析师及联系人 王博群SAC：S0590524010002 宏观深度 最差的10年已过，突破或仍有空间——港股牛市深度观察 摘要 相关报告 ➢2025年港股市场或是“牛市” 1、《市场开始预期3次降息的可能——美国8月CPI数据点评》2025.09.152、《美国就业市场或已经偏弱——美国非农就业数据修正点评》2025.09.12 2025年以来恒生指数的涨幅超过了标普500，我们认为2025年港股市场或是“牛市”。从1965年以来，恒生指数在61年的时间内，有38年获得正回报，23年获得负回报，正回报的占比为62%。在38个正回报年中，跑赢1年期美债利率的有35年，占正回报年的92.1%，占全部年的57.4%。跑赢标普的年份有34年，占比约55.7%。部分年份中所谓的“超越”可能是因为标普500的跌幅更大，在剔除负回报年份后，恒生指数超越标普500的年份减少至29年，占比约为47.5%。 ➢10年恒生指数的年化回报率开始触底回升 2013年到2023年的10年是恒生指数表现最差的10年，10年恒生指数的年化回报率为-3.1%，同期10年美债回报率为2.4%。在这个10年里，从2020年到2023年连续4年恒生指数的年回报为负，是恒生指数历史上唯一一次连续4年录得负回报，恒生指数累计下行了近4成。疫情冲击是这4年熊市的最重要原因之一。上一次接近的熊市要回溯到2000年互联网泡沫破灭之后，2000年到2002年连续3年，恒生指数的年回报也都为负，恒生指数累计下行了45%。 ➢房地产下行周期中股市或先回暖 从1997年的经验看，即使在楼市的下行周期中，股市也可以走出不错的行情。我们发现这两个周期里有一些很相似的地方。两个周期中股市的顶点都早于房市的顶点；两个周期中股市的反应速度更快，股市跌得更快也反弹得更早。而且对比而言当下的周期可能是相对温和的房地产下行周期，1997年的房地产下行周期可能比当下的周期更严重。本轮周期按揭贷款拖欠率虽然也有上行，但是上行的幅度较1997年的周期低很多。 ➢美联储降息周期或有利于港股突破前高 从长时间的历史数据上看，伴随着美联储政策周期的美元潮汐和恒生指数突破新高似乎存在某种相关性，美国维持低利率的时期有利于港股的突破，而美国强势加息吸引美元回流的时候，则可能引发阶段性的回调。在2000年以来的几个美国货币政策周期中，恒生指数都出现了突破历史前高，从目前的水平距离新高还有较大上涨空间。 ➢多数行业的估值水平仍低于历史中位数 如果从PE（TTM）的历史分位数来看，医疗保健业虽然今年涨幅最高，但是从估值的分位数来看，仍然仅高于公用事业。多数行业的PE都在历史50%分位数附近或者以下，明显高于历史50%分位数的只有3个行业，分别是地产建筑业、综合企业和电讯业。同时，几乎所有行业的股息率都在历史分位数的50%以上，只有资讯科技业的股息率低于历史分位数的50%。较高的股息率为股市提供了向下的安全垫。 风险提示：美国经济突然衰退的风险，特朗普政策随意性风险，市场短期调整的风险。 扫码查看更多 正文目录 1.港股距离历史前高或仍有空间........................................51.1离“突破”还有30%空间.......................................51.2“牛市”回报的三个逐级递进标准..............................82.长周期视角下，港股或触底反弹均值回归.............................112.110年恒生指数的年化回报率开始触底回升.......................122.2房地产下行周期中股市或先回暖...............................133.港股上涨背后有多方面积极变化.....................................173.1经济增速快于股市涨幅.......................................173.2多数行业利润增速改善.......................................193.3港股上涨或受益于流动性充裕.................................203.4美联储降息或近在咫尺，美联储降息周期或提供了有利的利率环境..244.多数行业的估值水平仍低于历史中位数...............................274.1医疗保健业是今年涨幅最高的行业.............................274.2多数行业的估值仍不高.......................................294.3金融业离突破历史前高最近...................................305.风险提示.........................................................32 图表目录 图表1：全球主要股指今年截至8月29日的回报...........................6图表2：恒生指数和恒生指数的高点......................................7图表3：恒生指数突破历史高点的当月回报率(%)...........................7图表4：2025年以来的月回报...........................................8图表5：恒生指数年回报率(%)...........................................9图表6：恒生指数年回报率和美债利率(%)................................10图表7：恒生指数和标普年回报率(%)....................................10图表8：恒生指数回报的比较标准.......................................11图表9：均值标准差对比...............................................11图表10：恒生指数的长期回报..........................................13图表11：中国香港私人住宅价格指数(1999=100)..........................14图表12：本轮周期和1997年的对比(周期最高点=100，时间=0月)..........15图表13：中国香港:住宅按揭:未偿还按揭贷款(%).........................16图表14：两个周期的跌幅比较..........................................16图表15：两个周期的下跌时间(月)......................................16图表16：三个十年周期的经济增长和股市回报(%).........................17图表17：10年移动经济增长和股市回报(%)..............................17图表18：中国香港和内地的GDP增速(%).................................18图表19：中国香港GDP/中国内地GDP的比重.............................19图表20：港股分一级行业年报营业利润增速(%)...........................19图表21：中国香港主板市场的成交活跃情况..............................20图表22：2024年以来美国联邦基金利率和HIBOR隔夜利率的利差...........21 图表23：美国联邦基金利率和HIBOR隔夜利率的利差......................22图表24：中国香港金管局注资和抽资(亿港元)............................22图表25：深港通和沪港通的月度净买入(亿港元)..........................23图表26：南向资金在港股主板成交的占比................................23图表27：南向资金平均的日成交占比(%).................................24图表28：南向资金对日涨跌的解释力(%).................................24图表29：9月2日美联储不同会议上的利率概率分布(%)...................25图表30：中国香港和美国的政策利率(%).................................25图表31：有效联邦基金利率(%)和衰退...................................26图表32：恒生指数突破当月较前高涨幅和美联储政策周期..................27图表33：恒生综合指数行业今年的涨幅(%)...............................28图表34：恒生综合指数行业月成交额占比(%).............................28图表35：恒生综合指数重点行业月成交额占比变化(%).....................29图表36：恒生综合行业指数的估值水平(%)...............................29图表37：恒生综合行业指数的股息率水平(%).............................30图表38：恒生综合指数行业距离历史前高的距离(%).......................31图表39：金融业突破历史高点的当月回报率(%)...........................31图表40：地产建筑业突破历史高点的当月回报率(%).......................31 1.港股距离历史前高或仍有空间 恒生指数今年涨幅可观，2025年以来恒生指数的涨幅超过了标普500，但是还没有突破历史前高，距离突破历史前高或仍有空间。 未来还有多少继续上行的空间？这可能是海内外投资者们都很关心的话题。我们认为2025年港股市场或可能成为下一个10年周期的积极的开始。 1.1离“突破”还有30%空间 恒生指数从低点已经显著反弹，今年也已经涨了超过20%，但是距离突破前高还有约30%的距离。 1.1.1港股今年回报全球排名靠前 在全球的主要股市中，今年港股恒生指数和恒生科技指数回报排名都较靠前。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 虽然目前恒生指数从低点已经显著反弹，今年也已经涨了超过20%，但是距离突破前高还有约30%的距离。 如果指数未能突破历史前高，那么从宏观层面而言，即便处于牛市，仍有众多投资者处于亏损状态，仅有部分投资者获利。这种所谓的“修复性牛市”（“修复牛”）的成色或许需要重新评估。在指数未能突破历史前高的情况下