华西纺服健盛集团维持最差时点已过的拐点判断预判Q1延续乐观26031

公司25扣非3.3亿符合我们预期，Q4未进一步下调已属不易，且OCF6.05亿+77%、远高于利润主要由于折旧增加和存货减少，非经0.7亿为资产处置+政府补助；由于业绩达成、26年将提取奖励基金1040万元。 10派3.5元，叠加中报年化股息率5%。 收入持平低于此前预期，主要由于棉袜产能 公司25扣非3.3亿符合我们预期，Q4未进一步下调已属不易，且OCF6.05亿+77%、远高于利润主要由于折旧增加和存货减少，非经0.7亿为资产处置+政府补助；由于业绩达成、26年将提取奖励基金1040万元。 10派3.5元，叠加中报年化股息率5%。 收入持平低于此前预期，主要由于棉袜产能瓶颈、及受Q2关税期间海外印染产能不足转移影响。 棉袜/无缝-5%/-3%（VS行业-3%/-9%），上半年-1%/+3%，下半年受关税影响降幅加大；此外量分别+2%/1%，下降主要由于关税分摊的价格下降。 分地区来看，日/美/东南亚+9%/18%/14%好于欧/澳/中-12%/-10%/-26%。 无缝正式进入盈利释放新阶段：越南兴安扭亏，贡献利润1600万元；俏尔婷婷利润3351万、24年仅1100万元。 我们分析，公司历史上无缝越南亏损主要由于订单需求导致产能利用率不足、订单改善后又一度面临质量和交期问题，目前已迎来需求和供给双改善，预计26年无缝订单双位数增长，主要来自优衣库、HBI、BBS贡献。 我们在25Q3点评时判断公司最差时点已过，目前观点维持，且判断26Q1在低基数（去年年初招了较多人但遭遇关税影响）+无缝订单改善基础上前瞻乐观；中期来看，公司到埃及扩产也是满足未来5年增长，维持26年3.8亿预测，目前PE10X+股息率5%，公司仍在回购（回购截至今年10.9，预计1.5-3亿，截至3.3已回购过半，两次回购合计1亿股、9.9亿元），目前市场基于升值、龙头公司下调指引对出口股预期悲观，但部分公司仍存在困境反转的个股逻辑，继续推荐。