港股牛市观察（一）：“修复牛”到“突破牛”或仍有空间

宏观经济|宏观专题 “修复牛”到“突破牛”或仍有空间——港股牛市观察(一) |报告要点 2025年以来恒生指数的涨幅超过了标普500，迎来了一个积极的开年。我们认为2025年港股市场或是“牛市”。历史上恒指跑赢标普的年份有34年，占比约55.7%。10年恒生指数的年化回报率也开始触底回升，2013年到2023年的10年是恒生指数表现最差的10年。恒指突破历史前高形成“突破牛”历史上集中在8个时间段内。美联储政策周期和恒生指数“突破牛”似乎存在某种相关性。目前恒指还没有突破历史前高形成“突破牛”，或仍在“修复牛”的进程中，距离“突破牛”或仍有空间。 |分析师及联系人 王博群方诗超SAC：S0590524010002SAC：S0590523030001 宏观专题 “修复牛”到“突破牛”或仍有空间——港股牛市观察(一) 2025年港股市场或是“牛市” 相关报告 2025年以来恒生指数的涨幅超过了标普500，迎来了一个积极的开年。我们认为2025年港股市场或是“牛市”。从1965年以来，恒生指数在61年的时间内，有38年获得正回报，23年获得负回报，正回报的占比为62%。在38个正回报年中，跑赢1年期美债利率的有35年，占正回报年的92.1%，占全部年的57.4%。跑赢标普的年份有34年，占比约55.7%。部分年份中所谓的“超越”可能是因为标普500的跌幅更大，在剔除负回报年份后，恒生指数超越标普500的年份减少至29年，占比约为47.5%。 1、《美联储继续暂停降息，缩表4月再减速——美联储3月议息会议点评》2025.03.212、《内需“接力”外需的迹象或已开始显现——1-2月经济数据点评》2025.03.18 香港回归后的10年“黄金牛” 自2000年以来，恒生指数经历了三个具有代表性的十年周期，其收益率整体呈现出下降趋势。2008年到2018年的10年恒生指数的年化回报率达到了6.0%，显著跑赢了10年美债3.7%的回报。2002年到2012年的10年恒生指数的年化回报率达到了9.3%，同期10年美债回报只有4.6%。1997年到2007年的10年恒生指数的年化回报率达到了10.0%，是近年来最黄金的一个十年周期。 10年恒生指数的年化回报率开始触底回升 2013年到2023年的10年是恒生指数表现最差的10年，10年恒生指数的年化回报率为负3.1%，同期10年美债回报为2.4%。在这个10年里，从2020年到2023年连续4年恒生指数的年回报为负，是恒生指数历史上唯一一次连续4年录得负回报，恒生指数累计下行了近4成。疫情冲击是这4年熊市的最重要原因之一。上一次接近的熊市要回溯到2000年互联网泡沫破灭之后，2000年到2002年连续3年，恒生指数的年回报也都为负，恒生指数累计下行了45%。 恒指“突破牛”历史上集中在8个时间段内 目前恒生指数虽然涨幅可观且超过标普500，但是还没有突破历史前高形成“突破牛”，目前仍在“修复牛”的进程中，距离“突破牛”或仍有空间。从是否突破历史前高来观察，恒生指数突破前高的时期呈现时间的集中性，从历史数据上看在过去的60年间，突破历史前高的时间集中在大概8个时间段内。 从“修复牛”到“突破牛”或仍有较大空间 从长时间的历史数据上看，伴随着美联储政策周期的美元潮汐和恒生指数突破新高似乎存在某种相关性，美国维持低利率的时期有利于港股的突破，而美国强势加息吸引美元回流的时候，则可能引发阶段性的回调。从2000年以来的几个美国货币政策周期中，恒生指数都出现了突破历史前高达到新高，从目前的水平距离新高或有一定上涨空间。 风险提示：美国经济突然衰退的风险，特朗普政策随意性风险 扫码查看更多 正文目录 1.恒指积极的开年或代表新的“牛市”已来..............................41.1“牛市”回报的三个逐级递进标准..............................41.210年恒生指数的年化回报率开始触底回升........................72.从“修复牛”到“突破牛”或仍有空间................................82.1“修复牛”之后或是“突破牛”................................92.2恒指“突破”和美联储政策周期...............................103.风险提示.........................................................12 图表目录 图表1：恒生指数年回报率(%)...........................................5图表2：恒生指数年回报率和美债利率(%).................................5图表3：恒生指数和标普年回报率(%).....................................6图表4：恒生指数回报的比较标准........................................7图表5：均值标准差对比................................................7图表6：恒生指数的长期回报............................................8图表7：恒生指数和恒生指数的高点......................................9图表8：恒生指数历史高点突破的月回报率(%)............................10图表9：有效联邦基金利率(%)和衰退....................................11图表10：恒生指数突破环比和美联储政策周期............................12 1.恒指积极的开年或代表新的“牛市”已来 2025年以来恒生指数的涨幅超过了标普500，迎来了一个积极的开年，港股的牛市回来了吗？未来还有多少继续上行的空间？这可能是海内外投资者们都很关心的话题。我们认为2025年港股市场或是“牛市”，以及可能成为下一个10年周期的积极的开始。 1.1“牛市”回报的三个逐级递进标准 当我们说牛市的时候，究竟什么是牛市，如果每个人的牛市定义不一样，那就很难讨论了。所以牛市讨论的前提可能是如何衡量和定义牛市。 衡量牛市的关键变量之一是时间周期。年度是一个重要的时间单位，无论是日历还是投资机构的年度展望，通常都以年为单位进行规划和评估。因此，以年为单位来衡量牛市是自然且合理的。牛市的年作为一个特定的时间维度，也常被用来衡量牛市的表现。 1.1.1亏损的市场显然不是“牛市” 什么样的市场是“牛市”呢？从1965年以来，恒生指数在61年的时间内，有38年获得正回报，23年获得负回报，正回报的占比为62%。显然负回报的年份肯定不是“牛市”，但正回报就是牛市吗？可能标准也没有那么低。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.1.257%的时候跑赢美债利率 在38个正回报年中，跑赢1年期美债利率的有35年，占正回报年的92.1%，占全部年的57.4%。当恒生指数是正回报的时候，大概率高于1年期美债利率。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所，2025年数据截至3月28日 1.1.356%的时候跑赢标普500 通过对恒生指数过去61年数据的分析，可以发现，在此期间，恒生指数超越标普500的年份共有34年，占比约为55.7%。这表明，在超过半数的年份中，恒生指数能够实现对标普500的超越。值得注意的是，部分年份中所谓的“超越”可能是因为标普500的跌幅更大，而非恒生指数的绝对收益更高。进一步分析，在剔除负回报年份后，恒生指数超越标普500的年份减少至29年，占比约为47.5%。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所，2025年数据截至3月 从经典的均值-标准差角度来观察，我们可以发现恒生指数相对于标普500是一个高风险同时高回报的选择。恒生指数的年回报均值为15.7%，对应的标普500年回报均值为8.5%；而恒生指数的年回报标准差为39.1%，对应的标普500年回报标准差为16.3%。恒生指数的年回报均值是标普500的1.9倍，而标准差是2.4倍。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.210年恒生指数的年化回报率开始触底回升 价值投资通常与较长的持有期相关联。尽管没有严格的标准来界定多少年的持有期才符合价值投资的定义，但一般而言，10年的持有期可以被视为价值投资的一个合理时间跨度。从10年的视角来看，可以观察到时代的变迁与股市的波动紧密相连。自2000年以来，恒生指数经历了三个具有代表性的十年周期，其收益率整体呈现出下降趋势。 2008年到2018年的10年恒生指数的年化回报率达到了6.0%，显著跑赢了10年美债3.7%的回报。不过仔细观察这个10年中的回报主要来源于其中2年的行情，一是2009年金融危机后的修复，二是2017年的上涨。 2002年到2012年的10年恒生指数的年化回报率达到了9.3%，同期10年美债回报只有4.6%。 1997年到2007年的10年恒生指数的年化回报率达到了10.0%，是1997年香港回归以后恒生指数回报最高的10年，同期10年美债回报只有6.4%。 以10年的维度看，2013年到2023年的10年是恒生指数表现最差的10年，10年恒生指数的年化回报率为负3.1%，同期10年美债回报为2.4%。在这个10年里，从2020年到2023年连续4年恒生指数的年回报为负，是恒生指数历史上唯一一次 连续4年录得负回报，恒生指数累计下行了近4成。疫情冲击是这4年熊市的最重要原因之一。 上一次接近的熊市要回溯到2000年互联网泡沫破灭之后，2000年到2002年连续3年，恒生指数的年回报也都为负，恒生指数累计下行了45%。从累计的跌幅来看，2000年互联网泡沫破灭后的熊市调整幅度更大一些。 从周期的角度看，没有一个永远的下行周期，底部之后总是会迎来反弹，恒生指数10年的年化回报率在2023年触底之后也开始回升，目前或是这个回升过程的开端。我们认为在整体回报下行的大趋势下，未来回升到略低于2018年那个十年的水平或许是可以期待的。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所，2025年数据截至3月28日 2.从“修复牛”到“突破牛”或仍有空间 目前恒生指数虽然涨幅可观且超过标普500，但是还没有突破历史前高形成“突破牛”，目前仍在“修复牛”的进程中，距离“突破牛”或仍有空间。 2.1“修复牛”之后或是“突破牛” 从更加严格的视角来看，如果指数未能突破历史前高，那么从宏观层面而言，即便处于牛市，仍有众多投资者处于亏损状态，仅有部分投资者获利。这种所谓的“修复性牛市”（“修复牛”）的成色或许需要重新评估。在指数未能突破历史前高的情况下，从宏观角度审视，短期回报实际上只是收益的重新分配，即将亏损投资者的资金转移至盈利投资者手中，而整体而言，市场总收益仍然是负值。唯有当指数突破历史前高，形成“突破性牛市”（“突破牛”）时，从宏观层面来看，股市的上涨才能真正使大多数投资者获利，从而产生更为广泛的财富效应。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 从是否突破历史前高来观察，恒生指数突破前高的时期呈现时间的集中性，从历史数据上看在过去的60年间，突破历史前高的时间集中在大概8个时间段内。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 2.2恒指“突破”和美联储政策周期 香港作为一个自由港，采用盯住美元的汇率政策，这使得美国的货币政策周期对中国香港金融市场产生直接且显著的影响。如果包含本轮周期，从1965年以来的美联储总共有12个货币政策周期。其中从1965年以来的11个加息周期1，有3个周