中国电力（2380）更新报告：水电整合落地在即，未来业绩稳定性增强

买入 2025年09月18日 水电整合落地在即，未来业绩稳定性增强 黄佳杰+ 852-25321599Harry.huang@firstshanghai.com.hk ➢利润增长稳健：25H1整体收入238.6亿元人民币（下同），同比下降9.9%，EBITDA155亿元，同比增长5.6%，权益持有人利润28.4亿元，同比增长1.2%，火电/水电/风电/光伏分板块利润9.2/3.7/13.2/4.5亿元，归属普通股股东净利润25.9亿元，同比增长0.7%，整体资产负债率67.99%。 李羚玮+ 852-25321539David.li@firstshanghai.com.hk ➢主业运营表现：煤电售电量下降主要因为期内平圩电厂出表影响，但平均单位燃料成本同比下降14.4%，利润端仍有正增长；风电整体风况较好，平均利用小时同比提升56小时至1122小时，以及海上风电项目贡献；光伏售电量，利润端同比下降，主要因为市场化交易导致平均上网电价减少所致；水电所在区域降雨量同比减少，影响水电发电利用小时数同比下降434小时至1387小时，水电收入和利润因此均有下降；储能业务因订单交付周期影响，收入和利润同比下降明显，预计下半年环比改善。 主要数据 行业电力股价3.46港元目标价4.73港元（+37%）股票代码2380已发行股本123.70亿股港股市值428.01亿港元52周高/低4.00港元/2.73港元每股净资产4.90港元主要股东国家电投(64.68%) ➢装机规模稳定增长：截止25H1公司合并装机容量为53.9GW，同比增长11.6%， 其 中煤 电/水 电/风 电/光 伏合 并装 机 规 模分 别 达 到9.8/6/15.8/21.5GW，清洁能源占比达到81.8%，预计全年总装机规模稳步增长至55GW。上半年整体售电量62537GWh，同比下降2.8%，其中煤电/水电/风电/光伏售电量增速分别为-14.7%/-23.8%/26.9%/9.6%，平均上网电价变动分别为-4.8%/10.6%/-8.1%/-6%。 ➢资产整合即将落地：集团业务重组已明确旗下各上市公司定位，公司将自身水电资产注入远达环保，并通过控股远达环保实现红筹控A架构，远达环保将作为集团专注于水电资产运营的上市平台，在高估值高流动性的市场环境下易于未来承接集团最核心的水电资产黄河水电（19座水电站，约13GW），实现对公司利润的极大增厚，而公司则定位为集团的综合清洁能源旗舰上市平台，专注于绿电转型且具备火电/水电等稳定的利润压舱石。 ➢维持目标价4.73港元，买入评级：尽管短期水电来水波动和市场交易电价波动对业绩有所影响，但我们仍看好公司多种发电形式均衡发展下未来业绩确定性的提升。我们调整公司2025-2027年收入为506/534/563亿元，普通股股东净利润为39/43/46亿元，维持未来十二个月目标价4.73港元，对应2025-2027年14/12/11倍预测市盈率及0.75/0.73/0.6倍预测市净率，公司近两年派息比率稳定在60%，未来优质资产整合完成后，每股收益和分红将有望进一步提升，绿电成长性和高股息率兼具。 ➢风险提示：市场化交易电价大幅下降 附录1：主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。