核心观点与关键数据
巨化股份2025年上半年业绩同比高增，主要得益于制冷剂价格恢复性上涨。公司产品价格走势分化，非制冷剂产品整体“供强需弱”，价格下行。1H25公司制冷剂/石化材料/基础化工产品及其它/含氟聚合物材料/氟化工原料/食品包装材料/含氟精细化学品收入分别为61.32/20.18/14.51/8.78/8.57/3.53/1.86亿元，YoY分别为41.97%/0.10%/-18.60%/-23.27%/-51.58%/-30.89%/58.06%；毛利率分别为50.35%/0.36%/27.01%/4.40%/4.19%/30.97%/6.90%，同比变化分别为22.54/-8.71/9.71/-1.74/4.79/5.11/1.95pcts。
产销量方面，1H25公司氟化工原料/制冷剂/含氟聚合物材料/含氟聚合物材料/食品包装材料/石化材料/基础化工产品及其它产量分别为60.21/28.50/6.91/2.38/0.35/7.47/32.88/159.28万吨，YoY分别为11.44%/-5.12%/8.49%/9.16%/20.41%/-3.95%/10.25%/4.20%；销量分别为18.75/15.46/2.29/2.22/0.29/3.21/28.39/96.43万吨，YoY分别为11.72%/-4.19%/7.45%/6.75%/4.43%/-16.82%/11.48%/7.55%。产品价格方面，1H25公司氟化工原料/制冷剂/含氟聚合物材料/含氟聚合物材料/食品包装材料/石化材料/基础化工产品均价分别为0.36/3.94/3.84/3.80/6.31/1.10/0.71万元/吨，YoY分别为10.24%/61.88%/-2.80%/-2.72%/20.87%/-2.55%/-8.66%/6.55%。
费用方面，公司1H25销售费用同比下降17.88%，销售费用率为0.57%；财务费用同比上升101.82%，财务费用率为0.37%；管理费用同比上升16.12%，管理费用率为3.55%；研发费用同比上升11.69%，研发费用率为4.53%。
研究结论
公司各个活动产生的现金流净额波动较大。1H25经营性活动产生的现金流净额为26.66亿元，同比上升340.51%；投资活动产生的现金流净额为-18.71亿元，同比下降36.93%；筹资活动产生的现金流净额为3.09亿元，同比下降42.82%。期末现金及等价物余额为34.23亿元，同比上升161.09%。应收账款同比下降12.82%，应收账款周转率有所上升；存货同比上升10.53%，存货周转率有所下降。
年内配额逐步消耗，市场紧平衡状态下三代制冷剂价格易涨难跌。制冷剂市场整体呈现企稳态势，主流品种价格在高位维持坚挺。在配额生产政策持续约束作用下，行业供应格局持续优化，市场集中度提升，叠加部分企业进入传统淡季检修期，市场供需维持紧平衡状态。三季度以来，全国普遍高温刺激了制冷剂需求，推动产品价格持续走高。R32/R125/R134a市场均价分别为61000/45500/52000元/吨，年内涨幅分别为41.86%/8.33%/22.35%。展望后市，产品价格易涨难跌，看好制冷剂行业进入长景气周期。
公司布局四代制冷剂及氟化液系列产品，为未来发展奠定基础。四代制冷剂方面，公司第四代含氟制冷剂（HFOs）品种及有效产能国内领先，计划通过新建+技术改造新增产能近5万吨。氟化液方面，公司开发出电子氟化液氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列产品，可以为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人AI等战略新兴产业提供解决方案。看好公司在四代制冷剂、电子氟化液等新兴产品领域的布局，为公司未来长期发展打下基础。
投资建议
预计巨化股份2025-2027年收入分别为286.09/315.48/337.57亿元，同比增长17.0%/10.3%/7.0%，归母净利润分别为45.74/57.92/65.52亿元，同比增长133.4%/26.6%/13.1%，对应EPS分别为1.69/2.15/2.43元。结合公司9月16日收盘价，对应PE分别为22/18/15倍。基于制冷剂行业进入长景气周期及公司新兴产品布局，维持“买入”评级。
风险提示
行业周期性波动风险；安全环保风险；新产品替代风险；生产配额紧缩风险。
