资产配置日报：买在预期落地前

复盘与思考: 9月17日，股债双牛，股市维持“大盘慢涨，主题轮动”的状态，AI算力板块流出的资金试图在固态、储能、机器人等板块建立新的共识，创业板指再度成为领跑指数，单日上涨1.95%，大盘板块则稳中有进，上证指数、沪深300分别上涨0.37%、0.61%。债市进一步对股市脱敏，演绎独立上涨行情，10年、30年活跃券收益率分别下行1.7bp、1.8bp至1.76%、2.06%，T与TL分别上涨0.13%、0.31%。 权益市场放量上涨。万得全A上涨0.67%，全天成交额2.40万亿元，较昨日（9月16日）放量359亿元。万得全A在突破前高后涨幅扩大，体现出市场情绪向好，后续能否形成上涨趋势，取决于成交量能否继续放大。同时，市场隐含波动率连续回升，沪300ETF IV指数来到8月22日以上的位置，并在持续靠近8月26日前高，指向市场投机热情仍在回暖。 今日晚间，美联储将公布降息决议。对于A股和港股而言，美联储降息直接利好两类板块。一是科技成长类板块，市场对其给予的现金流回收周期的预期较长，降息能够显著提升其估值中枢，且利率下降能够降低其融资成本，利于资本开支。二是有色金属板块，其金融属性将受益于美元走弱，例如黄金的吸引力上升，利好黄金股；同时，其工业属性将受益于全球需求提振，利好铜、铝、锌等工业金属。从近期行情来看，科技和有色板块或已提前开始交易降息预期，意味着上述逻辑在降息幅度和节奏超预期的情况下，会有进一步表现，否则可能演绎利好落地的兑现行情（例如年内降息75-100bp）。 机器人品种继续领涨。从板块逻辑来看，本轮机器人行情主要由T链订单回暖的预期带动。此前机器人板块涨幅不明显，T链订单缩减的担忧是制约因素之一。而近期马斯克动作频繁，包括薪酬奖励与机器人量产挂钩、增持股票、计划开会讨论Optimus生产计划等，缓和了市场对削减订单的疑虑。同时，宇树科技于9月2日表示，预计于今年四季度提交IPO申请，催化国内机器人产业推进预期。从交易逻辑来看，资金从AI算力流出后，不仅是简单尝试其他的高景气板块，而是期待能够出现新一轮“众星捧月”。此前资金尝试的方向包括固态电池和储能，当前这一倾向部分转移到了机器人板块。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨1.78%和4.22%。互联网和半导体品种领涨，除了美联储降息临近以外，还与大厂AI算力叙事的推进相关，例如阿里巴巴自研芯片参数亮眼等。南向资金净流入94亿元（港元，下同），追涨意愿仍然较强。其中，阿里巴巴净流入51亿元，仍然是本轮港股科技行情的核心角色；美团净流入21亿元，资金博弈其超跌反弹；中芯国际、华虹半导体净流入4.07亿元和2.37亿元，自主可控逻辑仍然受到资金青睐。 整体来看，Wind全A指数重新开始向上突破，后续涨势需要成交额放量作为支撑。资金希望能在另一个板 块继续抱团攫取收益，机器人成为当前尝试的对象。往后看，高景气叙事值得持续关注，机器人、储能、固态电池、创新药等都可能成为资金尝试的方向，且AI算力和半导体情绪回归理性后，也可能迎来资金回流。而一旦资金在某个板块达成共识，抱团行为或将使其行情加速，由此继续吸引资金流入，直至拥挤度过高导致抱团瓦解。此外，证券仍然是股票型ETF和杠杆资金共同流入的品种（9月16日，证券ETF净流入8亿元，在行业ETF中排名第一；融资余额净流入SW证券指数品种14亿元，在SW二级行业中排名第四），考虑到证券行情“大涨大跌”的行情特征，参与其中既比较考验耐心，也对兑现时点的把握有较高的要求。 债市收益率下行的支撑因素，依然是市场对央行重启买债存在期待。今日的债市行情同样可以分为两个阶段，早盘债市依旧在消化昨日的预期转变，叠加股市中科创、创业板块轮番走强，上证指数低开后涨幅迅速回正，债市交易情绪整体偏谨慎，10年、30年国债活跃券围绕1.78%、2.07%窄幅波动。午后，债市再次启动“央行买债”预期交易，不过，从市场定价的预期内容来看，叙事或与昨日相似，即本轮操作为分批买债，少量多次，买至年底。 债市短期翻多的底气，或源自对银行行为的观察。据经纪商统计的17日利率债成交势力图，可以发现，国股行整体维持净买入操作，在大幅增持0-3年国债之余，附带净买入3-5年、7-10年国债以及7-10年政金债。如果稍微拉长时间来看，据二级净成交数据，9月以来，大行明显提升了对3-5年国债、7-10年国债、7-10年政金债的净买入规模。市场也由此猜想，以上品种或是央行重启购债时的主要标的，最近两日5年、7年、10年期利率债表现相对更强。不过，参考5-6月的经验，大行突然加速增持特定品种（当时是3年内国债）的行为，不一定指向为央行交易提前“囤货”，也有可能是出自内部策略的需要，央行是否重启买债，还需视公告而定。 连续下行行情后，长债收益率再度来到关键点位附近，后续行情该怎么判断？首先定位当下状态，无论出于什么利多因素支撑，我们倾向于10年、30年活跃券收益率由1.80%+、2.10%+重新回到1.75%、2.05%附近，或是一个合理的修复状态。接下来，长端利率能否向下突破平台点位，形成下行趋势，可能需要更强的实质利好因素出现，单纯的市场预期可能难再为行情提供足够的推力。 9月17日，国内商品市场在经历前一日普涨后未能延续强势，整体转入震荡分化格局。反内卷主题品种表现平淡，焦炭、焦煤小幅收涨0.5%和0.4%，体现限产预期支撑下的韧性；多晶硅、氧化铝、生猪则分别下跌2.1%、1.7%、1.6%，反映部分品种回调压力显现。A股情绪相对积极，锂电池板块大涨5.24%，煤炭、光伏设备分别上涨1.62%、0.75%，其余反内卷相关行业表现疲软，生猪养殖下跌1.11%。 资金面呈现快速轮动特征，贵金属板块显著流出。据文华财经，贵金属板块遭遇大幅撤离，沪金、沪银分别流出约28亿元，显示博弈美联储降息的交易型资金的阶段性退潮。同时，有色金属板块再度遭减持，净流出超9亿元；黑链指数与油脂板块分别流出超4亿元，短期获利了结迹象明显。相较昨日贵金属、黑链分别净流入近30亿元、16亿元，交易资金快进快出，市场交易节奏加快。 光伏“能耗新标”落地，供给侧改革迈入实质阶段。9月16日，国家标准化管理委员会发布《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》等3项强制性国家标准（征求意见稿），拟于26年底施行。新标准设定多晶硅单位产品能耗准入值为5.5kgce/kg，较现行水平明显收紧。据中国有色金属工业协会硅业分会统计，现有产能结构有序调整后，国内多晶硅有效产能预计降至约240万吨/年，较2024年底下降16.4%，较建成产能减少31.4%，中长期供需格局有望改善。但短期需求偏弱，Mysteel调研显示头部组件企业已下调报价，产业链利润承压。在远期利好与现实疲软博弈下，多晶硅价格或维持高位震荡，后续需关注政策落地与需求兑现进展。 黑色系供需博弈加剧，短期维持高位震荡。一方面，唐山9月15日至30日环保限产持续执行，江苏钢协亦发声整治“内卷式竞争”，供给收缩预期仍存；同时现货情绪偏稳，临汾地区炼焦煤竞拍涨多跌少。另一方面，焦炭第二轮提降基本落地，而钢厂利润承压，旺季终端需求表现平淡。多空因素拉锯下，双焦短期或延续高位震荡格局。 总体来看，当前商品市场缺乏统一宏观驱动，已进入以产业逻辑为主导的结构性行情阶段。光伏“能耗新标”的发布，为“反内卷”提供了可量化、可执行的政策范本，中长期供给格局改善预期明确，对市场形成积极指引。然而，短期内多数产业链仍面临终端需求偏弱的现实制约。在美联储降息预期支撑流动性、宏观环境偏友好的背景下，商品整体下行风险有限，但上行空间需要关注基本面的边际变化。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。