美国就业市场或已经偏弱——美国非农就业数据修正点评

美国就业市场或已经偏弱——美国非农就业数据修正点评 |报告要点 年度数据修正和月度数据修正都指向同一个事实，就业市场可能比数据修正前显示的更弱。根据美国政府9月9日公布的初步基准修订数据，截至2025年3月的一年间的非农就业人数下修了91.1万人，相当于每月平均少增加近7.6万人。这是自2000年以来的最大下修。私人部门总共下修了88万人，政府部门下修了3.1万人。就业市场的降温趋势或已较为明显，我们认为美联储9月再次降息或是大概率。在非农数据修正公布后，市场的反应上相对温和，美国债券收益率略微上行，股市小涨。 |分析师及联系人 王博群SAC：S0590524010002 宏观点评 美国就业市场或已经偏弱——美国非农就业数据修正点评 摘要 相关报告 ➢非农数据年度基准下修91.1万人，就业市场可能比数据修正前显示的更弱 1、《就业数据让9月降息或为大概率——美国8月非农就业数据点评》2025.09.062、《9月降息可能进一步升高——杰克逊霍尔演讲点评》2025.08.27 年度数据修正和月度数据修正都指向同一个事实，就业市场可能比数据修正前显示的更弱。根据美国政府9月9日公布的初步基准修订数据，截至2025年3月的一年间的非农就业人数下修了91.1万人，相当于每月平均少增加近7.6万人。这是自2000年以来的最大下修。私人部门总共下修了88万人，政府部门下修了3.1万人。在私人部门的不同行业里，休闲酒店业、专业和商业服务业和零售业下修最多，公用事业和运输仓储业是唯二上修的行业。 ➢期货市场预期9月降息或是大概率 非农数据修正进一步给美联储降息提供了理由，就业市场可能已经偏弱。非农数据的修正公布前期货市场认为9月降息的概率已经接近100%，9月降息50个基点的概率接近12%；而数据修正公布后期货市场的降息预期变化不大，9月降息仍是大概率。非农数据的修正公布前期货市场认为2025年降息2次或以上的概率超过98%，降息3次或以上的概率也超过75%；数据修正公布之后变化不大。 ➢美国债券收益率略微上行，股市小涨 在非农数据修正公布后，市场的反应上相对温和，美国债券收益率略微上行，股市小涨。3个月美国国债收益率不变，2年期美国国债收益率上行了5个基点，10年期美国国债收益率上行了3个基点。10年与3个月收益率之间的利差转负，债券市场的衰退担忧略微加深。美国三大股指都小幅上行，其中道琼斯指数上涨了0.4%，纳斯达克收盘上涨了0.37%，标普500上涨了0.3%。从股市不同行业的涨跌来看，通信服务、公用事业和医疗保健涨幅靠前，而材料、工业和房地产下跌。 风险提示：美国经济放缓超预期，特朗普政府政策不确定性风险，美联储降息超预期。 扫码查看更多 正文目录 1.非农数据年度基准下修91.1万人.....................................41.1年度修正下修91.1万人.......................................41.2月度修正中6月和5月的数据也大幅下修.........................62.美联储9月降息或是大概率..........................................72.1期货市场认为9月降息是大概率................................82.2美国国债利率上行，股市小涨.................................103.风险提示.........................................................12 图表目录 图表1：非农不同行业的修正（万人）....................................4图表2：新增就业数(万人)..............................................5图表3：CES和QCEW新增就业的差异(万人)...............................5图表4：美国非法移民数量(百万人)......................................6图表5：美国非法移民是否有遣返保护(百万人)............................6图表6：新增非农就业(万人)............................................7图表7：新增非农就业修正变化(万人)....................................7图表8：历史上衰退前新增非农就业人数(单位:万人)......................7图表9：非农数据修正公布前美联储未来降息概率(%).......................8图表10：非农数据修正公布后美联储未来降息概率(%)......................9图表11：2025年美联储未来降息概率(%).................................9图表12：点阵图对比..................................................10图表13：美国股市收盘的反应(%).......................................11图表14：美国国债利率收盘变化(基点)..................................11图表15：2025年9月9日标普500不同行业表现日变化(%)................11 1.非农数据年度基准下修91.1万人 年度数据修正和月度数据修正都指向同一个事实，就业市场可能比数据修正前显示的更弱。 1.1年度修正下修91.1万人 根据美国政府9月9日公布的初步基准修订数据，截至2025年3月的一年间的非农就业人数下修了91.1万，相当于每月平均少增加近7.6万。这是自2000年以来的最大下修。 私人部门总共下修了88万人，政府部门下修了3.1万人。在私人部门的不同行业里，休闲酒店业、专业和商业服务业和零售业下修最多，公用事业和运输仓储业是唯二上修的行业。 资料来源：BLS，国联民生证券研究所 每个月的新增非农就业的数据来自于雇主调查(CES)，它是一个抽样的调查数据。 这个调查每月对约119,000家企业和政府机构的样本进行调查，代表约629,000个单独的工作场所。 作为抽样调查，它和全样本还是可能存在差异。而主要来源于失业保险的《就业与工资季度普查》（QCEW）项目每季度发布一次由雇主报告的就业和工资数据，QCEW就业数据几乎是个全样本，该数据涵盖了美国各县95%以上的就业岗位。因此每年雇主调查(CES)会根据QCEW做修正。 疫情之后2024年CES新增的就业数比QCEW新增就业数多了超过80万，超过40%。2024年月均的CES新增的就业数有16.8万人，而QCEW新增就业数只有9.9万人。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 非农数据根据QCEW做的年度下修显示就业市场新增的就业比修正前更少，然而有可能略微高估了这种差异。一个可能的原因是非法移民的影响，由于QCEW基于失业保险记录，无证移民无法申请失业保险，而CES的统计可能包含部分非法移民。 根据皮尤研究中心的报告非法移民在2024年可能仍然在增加，到2025年才略有下降。相对完整的最新数据到2023年，非法移民数量可能高达1400万。 资料来源：皮尤中心，国联民生证券研究所 资料来源：皮尤中心，国联民生证券研究所 1.2月度修正中6月和5月的数据也大幅下修 月度修正之前也已经引发了市场的关注，月度数据的下修也显示就业市场可能比修正前数据显示的更弱。7月份非农数据公布后有大幅修正，特朗普通过社交媒体表示要解雇发布数据的美国劳工部(BLS)统计局局长。这使得数据的修正受到市场的额外关注。 6月和5月的非农数据大幅下修，合计下修了28万人。6月第二次修正下修2.7万人至-1.3万人,初值为14.7万人，相对于初值下修了16万人；7月第一次修正上修0.6万人至7.9万人。2023年至今新增非农总计下修了108.9万人，其中2025年新增非农总计下修了48.8万人，2024年新增非农总计下修了24.1万人，2023年新增非农总计下修了36万人。 虽然6月和5月的非农下修确实相对较高，但是对比历史数据来看，平均的下修幅度也没有到历史极值的程度。如果观察3个月移动平均的新增非农相对于初值的修正的时间序列数据，我们可以发现在经济衰退的时候，往往这个修正值会出现较大负值，6月份10万人虽然是近几个月的最大负值，但是仍小于2024年3月的11.5万人。 资料来源：BLS，国联民生证券研究所 资料来源：BLS，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 2.美联储9月降息或是大概率 非农数据的修正显示就业市场或比修正前显示的更弱，这让美联储9月降息或是大概率事件。我们认为美联储可能需要连续降息来避免经济陷入衰退，目前的就业市场增量或已经略低于历史上衰退前的平均水平。 2.1期货市场认为9月降息是大概率 非农数据的修正公布前期货市场认为9月降息的概率已经接近100%，9月降息50个基点的概率接近12%；而数据修正公布后期货市场的降息预期变化不大，9月降息仍是大概率。 非农数据的修正公布前期货市场认为2025年降息2次或以上的概率超过98%，降息3次或以上的概率也超过75%；数据修正公布之后变化不大。 资料来源：CME，国联民生证券研究所 如果我们对比市场的预期和美联储的预期，市场的降息预期已经来到了3次，略高于美联储此前的预期。美联储2025年6月公布的点阵图里看，降息2次仍然是中位数的看法，但是委员们之间的分歧略有增加。 资料来源：美联储，国联民生证券研究所 2.2美国国债利率上行，股市小涨 在非农数据修正公布后，市场的反应上相对温和，美国债券收益率略微上行，股市小涨。 3个月美国国债收益率不变，2年期美国国债收益率上行了5个基点，10年期美国国债收益率上行了3个基点。10年与3个月收益率之间的利差转负，债券市场的衰退担忧略微加深。 美国三大股指都小幅上行，其中道琼斯指数上涨了0.4%，纳斯达克收盘上涨了0.37%，标普500上涨了0.3%。非农数据修正进一步给美联储降息提供了理由，就业市场可能已经偏弱。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 从股市不同行业的涨跌来看，通信服务、公用事业和医疗保健涨幅靠前，而材料、工业和房地产下跌。 3.风险提示 美国经济降温超预期：美联储的高利率政策可能使得美国经济放缓超过预期，央行货币政策存在漫长而不确定的时滞。如果美国经济减速过快而陷入衰退，美联储可能需快速降息以缓解经济压力。 特朗普政策不确定性风险：特朗普政府政策不确定性大，可预测性低，可能出台意料之外的政策组合。 美联储降息超预期：美联储可能更大幅度降息。 评级说明 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 法律主体声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作，国联民生证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联民生证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。国联民生证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。国联