冰雪业务有望带来新增量，超长黄金周或催热旅游市场

2025年9月16日香港中旅(308.HK) 冰雪业务有望带来新增量，超长黄金周或催热旅游市场 投资评级：未有 6个月目标价未有股价2025-9-151.59港元 事件：香港中旅公布2025H1业绩，收入同比下滑8%至19.74亿港元，股东应占亏损为0.87亿港元。公司积极布局冰雪经济，收购万科旗下的吉林松花湖国际度假区开发有限公司和北京万冰雪体育有限公司的75%股权，相关业务将于11月并表，预计给公司带来更多收入和利润增量。此外，今年国庆+中秋8天超长黄金周，旅游市场有望迎来快速增长，从而带动公司业务增长。 总市值(百万港元)8,803.25流通市值(百万港元)8,803.25总股本(百万股)5,536.63流通股本(百万股)5,536.6312个月低/高(港元)0.9/3平均成交(百万港元)413.04 报告摘要 业绩摘要：25H1公司收入同比下滑8%至19.74亿港元，股东应占亏损为0.87亿港元（24H1股东应占利润为0.63亿港元），经营业务应占利润为0.14亿港元，同比减少91%。上半年公司股东应占利润由盈转亏，主要是由于投资性物业公允价值随市场波动下降，以及珠海海泉湾及咸阳海泉湾计提减值。公司主要有四个业务板块：旅游景区及相关业务、旅游证件及相关业务、酒店业务、客运业务。 股东结构 中国旅游集团40.62%香港新旅投资20.52%郭海庆7.00%先锋领航1.43%维景基金顾问0.91%其他29.51%总共100.0% ⬧旅游景区及相关业务：包括主题公园（深圳世界之窗和深圳锦绣中华），自然人文景区目的地（宁夏沙坡头景区、江西秀峰索道、广西德天景区、中泸文旅、中旅泸沽湖等），休闲度假景区目的地（珠海海泉湾、咸阳海泉湾等），旅游景区配套服务（中旅城市、中旅智业、中旅风景、中旅度假等）。25H1受到消费分级、新产品和新项目不足、气候变化等因素影响，旅游景区及相关业务收入同比减少16%至8.71亿港元；应占亏损为1.12亿港元（24H1应占利润为0.26亿港元）。 ⬧旅游证件及相关业务：主要通过香港中旅证件服务有限公司及香港中旅科技计算机有限公司运营。2023年受益于疫情后的通关政策，旅游证件业务的需求大幅增长。2024年开始，大部分在疫情期间期限届满的旅游证件已于2023年完成续期，相关需求逐步恢复至正常水平。25H1旅游证件及相关业务收入为1.47亿港元，同比减少18%；应占利润为0.67亿港元，同比减少29%。 酒店业务：包括港澳六家酒店及一家服务式公寓、北京维景酒店、香港中旅维景国际酒店管理有限公司。随着全球范围旅行限制的放松，国际游客到访增加，香港酒店业务前景乐观，红磡维景酒店及柏景轩服务式公寓于2024年5月投入运营，给公司带来更多利润增量，中国内地酒店业务预期也保持增长。25H1酒店业务收入为4.29亿港元，同比增长17%；应占利润为1.02亿港元，同比增长24%。25H1港澳六家酒店及一家服务式公寓的入住率为95.15%（24H1：94.42%），平均房价为768.48港元（24H1：693.66港元）；北京维景酒店的入住率为77.22%（24H1：76.17%），平均房价为人民币703.87元（24H1：人民币716.57元）。 杨怡然CFA消费行业分析师laurayang@sdicsi.com.hk 客运业务：包括客车业务及客船业务，由信德中旅运营。公司抓住“港人北上”及“深中通道”开通的契机，积极开拓市场，针对启德体育园演唱会开通散场专线及演唱会专线，快速恢复寻求业务增长，使得客车业务的收入和利润同比均有所增长。但客船业务受制于竞争对手采取了更激进的送票策略，收入有所减少。25H1客运业务收入为5.13亿港元，同比减少4%；应占利润为800万港元，同比增长33%。 积极布局冰雪经济，收购冰雪项目。根据公司公告，8月26日，公司与长春万科房地产开发有限公司及相关方订立股权转让协议，收购长春万科持有的吉林省松花湖国际度假区开发有限公司75%股权，并与万科酒店管理有限公司及相关方订立股权转让协议，收购万科酒管持有的北京万冰雪体育有限公司75%股权。松花湖公司持有吉林省松花湖滑雪度假区，经营松花湖滑雪场、西武王子大饭店、瞻云salomon酒店、青山公寓和商业街。万冰雪公司以雪场开发策规划、建设咨询、运营管理、营销宣传、滑雪教学为核心业务，累计管理9家知名雪场，并拥有丰富的山地教学合作资源，具备较强的滑雪产业整合能力。预计上述项目在今年11月进行并表，有望带来业绩增量。公司表示将积极响应国家号召，发展冰雪经济，未来相关项目也会做进一步的发展规划。 国庆+中秋“超长黄金周”，或带动旅游产业链增长。今年，国庆节和中秋节连休，将形成8天的“超长黄金周”，旅游市场有望迎来快速增长。根据众信旅游零售数据显示，截至9月8日，十一期间出游人数较去年同比激增130%，GMV增幅超120%，其中部分热门目的地线路提前3个月售罄。国内游方面，北方地区进入秋景最佳观赏期，新疆、内蒙、甘肃等目的地产品销售火爆。出境游方面，受到免签政策、航班恢复等持续利好政策影响，目的地产品较去年增加75%，出游人数较去年同期增加130%。在超长假期的驱动下，相信今年黄金周旅游市场有望实现“量价齐升”，或带动旅游产业链增长。 后续展望：虽然公司上半年业绩有所下滑，但分业务来看，主要是受到旅游景区业务的负面影响较大。除了旅游景区业务外，公司的酒店业务持续增长，且由于酒店固定成本占比较大，收入提升会使得费用率下降，从而使利润增速快于收入；客运业务相对稳定，旅游证件业务也将回归正常水平。相信在消费复苏和黄金周的带动下，旅游景区业务也将在下半年有一定的改善。此外，冰雪旺季即将到来，11月冰雪业务并表也将为公司的业绩带来更多增量。根据彭博一致预期，2025/2026/2027年PE分别为82.50/30.56/27.97x，与A股的几家景区运营的同行相比（见附录表格），香港中旅的规模相对较大，业务范围也更广，但由于投资性物业和海泉湾减值的影响，短期利润端承压。随着旅游市场回暖和冰雪业务的并表，公司未来业绩表现有望持续改善，推荐关注后续业务发展。 风险提示：宏观经济下行，消费及旅游市场疲软；行业竞争加剧；冰雪业务增长不及预期。 彭博一致预测 同业估值对比 客户服务热线 国内：4008695517 香港：22131888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-22131000传真：+852-22131010