解构与重塑：电子行业全景研究方法论【遇见金牌团队】

解构与重塑：电子行业全景研究方法论【遇见金牌团队】 本次会议由长江证券电子行业研究团队多位分析师联合分享，系统阐述了电子行业的研究框架、核心逻辑及各细分领域的分析范式。整体内容围绕“创新弹性”这一主线展开，从宏观产业基因到微观财务指标，构建了一套兼具战略视野与实操价值的研究体系。 一、电子行业的本质：信息流转与创新驱动 电子行业的根本在于信息的采集、传输、处理、存储与输出。无论终端形态如何变化（手机、电脑、汽车等），其底层逻辑均是完成信息的高效流转。在此过程中，涉及传感器、通信模块（如5G/射频）、处理器（CPU/GPU）、存储器（SSD/HBM）、显示面板等多个环节，构成了一个高度复杂且协同演进的技术生态。 从历史维度看，信息技术经历了三次革命： 1.1940s-1980s：第一次革命——以计算机诞生为标志； 2.1990s-2010s：第二次革命——以互联网普及为核心； 3.2010s至今：第三次革命——多技术融合驱动的智能化时代，涵盖AI、5G、云计算、IoT、XR、智能驾驶等方向。 当前正处于第三次技术革命的深化期，其本质是通过技术创新解放人类生产力、替代重复劳动、提升信息效率与精度，并推动各领域边界模糊化、创新协同效应增强。 二、电子研究的核心方法论：创新路径与弹性测算 （一）创新的两大类型 1.破坏式创新：从无到有开辟新赛道，如智能手机取代功能机； 2.升级迭代式创新：在原有基础上持续优化，如手机从单摄到三摄、从2G到5G。 两者螺旋上升，共同推动产业进步。识别未来方向的关键在于观察全球科技巨头的投资布局——如苹果、谷歌、微软等企业在AI、XR、可穿戴设备、自动驾驶等领域的持续投入，预示着这些将是未来5-10年改变生活的核心驱动力。 （二）创新弹性的测算逻辑 捕捉电子行业投资机会的核心是寻找“增量”。具体测算路径如下： 1.确定增量来源：判断新产品或新技术带来的新增价值量； 2.测算市场空间：结合渗透率、单价、出货量等参数推算总市场规模； 3.拆分产业链份额：分析各环节参与者可能获取的市场份额； 4.评估盈利能力：基于毛利率、良率、管理能力等判断企业盈利水平； 5.计算股价弹性：综合估值与业绩增长，测算潜在上涨空间。 典型案例包括： 2019-2021年国产替代浪潮：半导体设计、设备、材料等领域因政策驱动和自主可控需求爆发，形成显著投资机会；5G基站建设周期：通过测算基站数量、天线结构变化、射频器件价值量提升，精准把握PCB、滤波器等环节的成长弹性；MiniLED显示升级：从照明向高端显示迁移，带动LED芯片、驱动IC、背板PCB等链路的价值重构。 三、细分领域研究框架 （一）消费电子：聚焦苹果产业链，强调“产业链交叉验证” 消费电子兼具制造业的成本属性与消费品的品牌差异化特征，属于“带创新周期的成长板块”。 核心抓手三大维度： 1.创新趋势：关注旗舰机型的功能突破（如摄像头升级、折叠屏、AI应用），判断是否带来结构性增量； 2.增长路径：企业成长无外乎三种方式——新产品卖给老客户、老产品卖给新客户、新产品+新客户； 3.节奏规律：iPhone每年9月发布新品，此前经历设计定型、供应链谈判、产能爬坡等阶段，投资节奏呈现“上半年预期驱动、8月事件催化、年底反向调整”的季节性特征。 关键财务指标： 利润率：反映护城河与竞争格局。海外主导环节利润率高，国产化后趋于成本竞争，龙头净利率普遍压缩至8%-10%；资本开支：决定未来1-1.5年的成长潜力，再融资行为往往预示新产品导入；存货管理：引入“下季度收入增速当前存货增速”差值指标，前瞻性预警减值风险或缺货压力。 >特别提示：自2021年下行周期以来，行业持续去库存，目前存货压力较小，处于复苏前夜。 （二）半导体设备与材料：国产替代+先进制程双轮驱动 半导体设备与材料位于产业链中上游，直接受益于晶圆厂扩产与国产化进程。 核心驱动因素： 行业β（市场容量）： -晶圆厂扩产带来设备采购需求，尤其先进制程（<14nm）工艺步骤大幅增加，推动设备价值量提升； -国产替代加速，国内设备/材料厂商份额持续提升。 公司α（竞争力）：产品力为核心，需具备快速迭代能力并通过客户端认证。 现状与空间： 设备国产化率约20%+，材料约30%，整体仍处早期阶段；高壁垒环节（如光刻机、量测设备、光刻胶）国产化率更低，未来替代空间更大；2024年全球半导体材料市场规模达675亿美元，其中前道制造材料占429亿，封装材料246亿；中国大陆占比约20%，未来有望持续提升。 技术趋势： 工艺向三维结构发展（FinFET、GAA、3DNAND），制造步骤显著增多；先进封装（HBM、Chiplet）兴起，进一步拉动高端设备与材料需求。 （三）半导体整体框架：五大功能+三大周期 半导体按功能可分为五类：信息采集、传输、处理、存储、输出。其中数字芯片（CPU/GPU/DRAM/NAND）为主流，模拟芯片负责信号链与电源管理。 商业模式三大环节： 1.设计：决定芯片功能与性能，核心是IP积累与架构创新能力；2.制造：台积电、中芯国际等代工厂，依赖光刻机等高端设备，工艺越先进，资本密度越高；3.封测：完成芯片封装与测试，技术门槛相对较低但不可或缺。 研究思路三大维度： 1.创新周期：新技术催生新需求，如AI带动GPU、HBM、高速互联芯片爆发； 2.产能周期（3-5年）：跟踪晶圆厂CapEx、产能利用率、扩产进度； 3.库存周期（3-5季度）：观察下游库存水位、稼动率变化，判断景气拐点。 国产化路径：“从无到有→从有到多→从多到好→走向出海”，未来将涌现更多具备全球竞争力的本土企业。 （四）PCB行业：底部复苏，高阶产品引领增长 PCB被誉为“电子产品之母”，广泛应用于通信、计算机、汽车、消费电子等领域。2023年全球市场规模约700-800亿美元，年复合增速约5%。 下游结构： 通信（30%+）计算机（24%）消费电子（15%）汽车电子（11%） 产品分类与趋势： 刚性板（占出货量38%）：含多层板、背板、HDI等；柔性板（17%）：用于手机、可穿戴设备；发展方向：高密度化（HDI）、高性能化（高频高速、散热优化）。 核心增长动力：算力与汽车电子 AI服务器爆发带动高端PCB需求激增：-普通服务器PCB价值约500美元；-NVIDIAH100服务器达1500美元；-GB200机柜级系统PCB价值进一步提升。 技术要求提高：高层数（可达46层）、高纵横比、高速材料（LowLoss/LowDk/Df）成为标配，认证壁垒高，仅少数厂商具备供货资格。芯片迭代加快（周期缩短至2-3年），倒逼PCB同步升级，行业迎来“量价齐升”新阶段。 现场问答（根据录音内容整理） Q1：如何看待当前消费电子的整体景气度？ A：自2021年下半年进入下行周期以来，行业经历深度去库存，目前渠道与原厂库存已回归健康水平。随着AI赋能终端（如AIPC、AI手机）、折叠屏放量、安卓品牌补库存开启，2024年起有望迎来温和复苏。 Q2：半导体设备国产化的瓶颈在哪里？ A：主要瓶颈在高端设备，尤其是极紫外光刻机（EUV）、高精度量测设备、离子注入机等。此外，零部件（如阀门、射频电源）、控制系统、软件算法也存在短板。短期可通过成熟制程设备突破，长期需全产业链协同攻关。 Q3：PCB行业是否有提价能力？ A：普通板受大宗商品（铜、树脂）影响大，议价能力弱；但高端板（如AI服务器用HDI、背板）具有较强定价权，因其技术壁垒高、客户粘性强、认证周期长，价格更稳定甚至随性能提升而上涨。 Q4：AI对半导体产业链的价值分配有何影响？ A：AI最直接受益的是GPU/AIASIC芯片，其次是配套的HBM存储、高速连接器、电源管理芯片、PCB/CCL材料。整个服务器BOM成本显著上升，带动上游多个环节价值量提升，形成“算力基建化”的投资主线。 Q5：如何判断一个电子公司的长期竞争力？ A：建议关注三点：一是技术领先性与研发投入强度；二是客户结构稳定性与大客户绑定深度；三是资本开支方向与产能扩张节奏是否匹配创新趋势。具备平台化能力、能跨周期持续推出新品的企业更具长期价值。 （全文约1,860字）