重拾跌势：美元继续调整的多重因素 – 华尔街见闻20250916

自春季以来的美元急剧贬值已明显放缓，目前渐趋平稳，维持非常缓慢的下行趋势。整个8月，美元指数基本在极窄区间内波动，实际波动率也已接近年内低点。美国就业数据疲软、美联储降息预期明确，以及美联储潜在人事变动的政治噪音等因素，均未能给美元带来足够的下行压力。不过美元熊市尚未结束，而本次FOMC会议很可能是美元重拾跌势的潜在起点。 在当前美国利率下行的背景下，名义利率市场的调整正在滞后于美元汇率的变化。而在过去几个月中，外汇市场则显得更具前瞻性：其所计价的负面风险溢价，已超出利差本身可解释的范围。 从历史数据看，从4月初特朗普实施对等关税至7月底，2025年美元指数走势基本上沿着1973年以来的历史最差表现行进。8月以来的走势也略好于1985年和1986年美国滞胀后期的表现，而目前美国经济滞胀风险正逐渐加深。 近期美元的震荡调整，则在于美国以外的政治事件大幅限制了美元的下行空间。比如日本首相石破茂辞职、法国总理贝鲁在其主动发起的不信任投票中落败，以及英国内阁关于11月预算案的不确定性。 虽然一些重要经济体的风险仍在演变，如法国信用评级下调、日本首相重新选举等，但整体不确定性正逐步下降。因此，市场注意力重回美国疲弱的经济数据与美联储宽松的政策方向上，这些因素共同对美元施加下行压力。美元或将在今年余下时间继续走弱。 多重因素驱动美元重拾跌势 目前市场预计美联储年底前共降息3次、每次25bps，若美元要跌破夏季以来的震荡区间，仍需新的催化剂。尽管宽松预期已被市场充分定价，但实际利率进一步走低以及通胀预期上升的风险并未被充分计价。 而随着美联储更加关注就业市场是否“偏离”充分水平，货币政策的框架转变将导致美联储政策天平更倾向于容忍通胀上行风险。若市场利率被进一步压低，同时通胀因关税成本持续传导至消费端而顽固高于政策目标，实际收益率将受到侵蚀。这种情况历来对美元构成下行风险。 近期欧央行宣布欧元区“去通胀进程”已结束，利率如期继续按兵不动，而美联储降息年内降息路径已基本确立。美联储愈发鸽 派，与海外央行形成更鲜明反差；美元高利差被侵蚀将降低对冲成本，这恰是驱动外汇对冲的关键。 而美元下行的主要动力是美国收益率下降以及美元负面风险溢价。今年美元的大部分跌幅源于风险溢价的上升，目前这一溢价仍有扩大空间。随着市场定价向美联储路径预期靠拢，意味着美国利率将做出利空美元的反应，美元利差吸引力的下降也会相对迅速。 一些欧洲投资者已完成双向调仓：1）降低美元在组合中的权重；叠加今年外汇对组合风险的负贡献，以及欧元区内部投资吸引力，预计这类资金流动仍将持续；2）再平衡已部分完成，也意味着后续空间收窄。 在上半年美元下跌由欧元驱动领跑后，若想看到美元进一步贬值，则需亚洲货币接力走强，而对冲成本变化将促使亚洲投资者调整仓位。比如近期人民币中间价调整信号所透露出的政策倾向，是一个重要的政策推力，有助于撬动更广泛的美元下行（参阅《人民币年内还将继续走强？》）。 其次，全球经济增长前景仍在改善，而美国经济正呈现滞胀倾向。非农就业接连大幅下修，核心通胀却持续高于预期，进一步压低美国实际利率。由于主要货币对的走势始终跟随美欧实际利差变化，这反映出美联储在就业市场疲软和高通胀预期之间面临的艰难权衡。相比之下，其他大多数央行并未陷入同样的两难境地。 重点关注 9月份FOMC会议，仍有多重风险可能放大美元波动： 1）经济预测摘要（SEP）细节：若失业率被大幅上修（市场目前预期仅微调），而鲍威尔仍称通胀风险偏上行，则美元面临利空；6月通胀预测已被显著上调。 2）点阵图和反对票：2025年中位数或维持不变，但需关注整体离散度及有多少委员呼吁今年再降两次或更多；上次会议已出现罕见的两位理事反对。若本周有三位或以上委员主张50bps，将释放强烈鸽派信号并打击美元，尤其暗含独立性风险。 若25bps的降息获得一致通过，将对美元构成一定支撑，因为这能最大程度缓解市场对美联储独立性的担忧；2）反之，若投票 分歧较大，则将利空美元。若出现主张降息50bps的异议，尤其当不止一位FOMC委员投出反对票，将被视为对FOMC的政治压力。特别是米兰将于近期获参议院全院确认，力争赶上9月份的FOMC投票。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。