非农崩溃、前值无底线下修 现在离滞胀还有多远？ – 华尔街见闻 20250908

引子 最新公布的非农数据显示：美国8月非农新增就业2.2万大幅低于预期，失业率4.3%创近四年新高；除此之外，6月和7月非农就业岗位又合计下修2.1万。 受此影响，市场预计9月降息25个基点的概率变为100%，另外还出现了降息50个基点的概率。 滞胀实际并不遥远…… 前值无底线下修 如果说极低的非农数据扎眼，那不断的大幅下修可能在此前“掩盖”了非农恶化的程度。 这次非农报告显示：6月份非农新增就业人数从1.4万人下修2.7万人至-1.3万人。7月份非农新增就业人数从7.3万人上修0.6万至7.9万人。也就是说，前两个月实际上“多报”了2.1万。 这么一来，实际上6月份的非农就是负增长了，这是自2020年12月以来首次出现这种负增长。 这种情况实际上早有预兆，而不是突发。早在2025年5月的非农数据，就已经显示出“异样”： 初始报告（2025年6月6日发布）：报告新增就业岗位+139,000个，一个相对温和的数字。而第一次修正（在7月3日报告中公布）：数据被小幅上修5,000个至+144,000个。这一初步修正甚至在当时描绘了一幅略微乐观的景象。但是最终修正（在8月1日报告中公布）：数据出现了惊人的变化，被大幅向下修正了125,000个，最终增幅从+144,000个骤降至仅+19,000个。一下子蒸发了12万个！ 5月份的最终修正值是第一个明确的警示信号，表明劳动力市场的疲软程度远超此前的普遍认知。仅这一项修正，加上对6月份的第一次修正，就从最初的报告中抹去了惊人的258,000个就业岗位。这一事件的冲击力巨大，甚至引发了关于数据被操纵的政治争议：也就是在8月1日数据公布当天，劳工统计局 （Erica McEntarfer）因就业数据争议被美国总统特朗普要求解职。 6月份的最终修正是一个关键的里程碑。它标志着自2020年12月新冠疫情最严重时期以来，美国经济首次出现月度就业岗位净减少。这一结果无可辩驳地证实了5月份修正所暗示的疲软并非偶然，而是一个清晰且令人不安的趋势的开始。市场叙事在短短两个月内，从“意外强劲”彻底转变为“确认收缩”。 滞胀实际并不遥远 5月和6月的大规模负向修正，并非简单的统计调整，而是对经济基本面恶化的滞后确认。这种修正模式本身就是经济正在经 历拐点的典型特征，因为滞后的调查数据最终“追赶”上了企业早已开始的招聘冻结和裁员行动。 历史经验也表明，当经济周期到达一个拐点时，往往会出现大规模且持续的负向修正。其根本原因在于，企业的实际经营决策（如放缓招聘或开始裁员）变化迅速，而初步的调查数据收集过程存在滞后性，无法立即完全捕捉到这些变化。 经过修订后，美国过去三个月的就业增长平均只有29000个，而且结构很不好，主要的引擎来自于医护行业的就业增长，如果没有美国老龄化带动医护需求不断增长，其他行业的非农总体上早就是集体负增长了。 劳动力市场收缩至此已经没有什么悬念了，最关键的问题是通胀怎么办？ 一般而言，劳动力市场疲软会压制通胀，因为工资上不去，需求就上不去，由需求造成的通胀部分会“消失”。 但现在的情况是，8月份平均时薪同比仍增长3.7%，远高于同期通胀读数——现在的薪酬增长动力显然不是来自于需求，而是来自于物价本身的上涨，是供给端通胀，而非需求端。 很显然，现在是需求衰退与通胀粘性并存。 当前薪资的“粘性”增长，是典型的“工资-物价”螺旋的体现。员工要求更高的工资只是为了追赶已经上涨的生活成本而已，而企业在面临劳动力成本上升时，又会将这部分成本转嫁给消费者，导致物价进一步上涨，从而形成一个自我强化的循环。 另外，本轮通胀粘性根源具有很强的供给侧属性：美国出于安全和韧性的考虑，正将其供应链正在从“效率优先”转向“安全优先”，这导致生产和进口成本结构性抬升，再加上特朗普的普遍关税，供给侧通胀是没有悬念的，唯一的问题是最终会持续多长时间，会有多大程度的影响。 美联储的“政策死局” 这些供给侧因素共同构成了一个“高通胀底部”。这种局面将美联储推入了一个极其尴尬的政策困境中。其双重使命——控制通胀和促进充分就业——在此刻变得相互矛盾。 面对断崖式下滑的就业市场，以及市场100%的降息预期，美联储面临巨大的降息压力。然而，在薪资和核心服务通胀依旧顽固的背景下，贸然降息甚至大幅降息（如市场开始讨论的50个基点），无异于火上浇油，可能重新点燃通胀预期。 但如果美联储选择无视疲软的就业数据，继续将抗通胀作为首要任务，维持高利率，那么经济将不可避免地滑向更深的衰 退。大幅下修的就业数据已经表明，经济的脆弱程度远超预期，继续紧缩的政策可能导致企业大规模裁员和违约潮。 美联储正行走在一条政策钢丝上，一边是衰退的深渊，另一边是高通胀的泥潭。无论向哪边倾斜，都可能引发灾难性的后果。这种政策工具在应对滞胀时几乎“失灵”的状况，正是滞胀最可怕的地方。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。