固定收益周报：公募新规预期扰动趋缓，品种利差或迎阶段性收敛

固收研究 2025年09月16日 公募新规预期扰动趋缓，品种利差或迎阶段性收敛 ——固定收益周报（2025/09/08-09/12） 固定收益 相关研究 投资要点： 《7月金融数据点评：M1延续高增趋势，社融增速或迎年内高点》2025-08-14《固定收益周报：债券增值税新政落地—防御为先，把握结构性机会》2025-08-05《固定收益周报：债市承压，静待政策》2025-07-21《宏观数据跟踪报告：债市短期承压，中期趋势未变》2025-07-18 本周市场回顾：国债收益率先上后下 9月8日-12日，国债收益率先上后下，政策预期与机构行为共同主导市场节奏。整体来看，债市波动主要受政策预期扰动和机构行为影响，随后在央行流动性呵护、利率债供给预期明确及金融数据平稳等因素推动下逐步回稳。 下周展望：国债供给压力降低，资金利率中枢或将持平 供给方面，下周国债供给压力降低。9月8日-12日，利率债总发行规模为16,522.02亿元，环比增加6,280.41亿元；净融资规模为1,403.59亿元，环比减少3,178.30亿元。分券种看，国债发行5,663.70亿元，环比增加2,173.00亿元；地方政府债发行3,016.72亿元，环比增加2,082.81亿元。同业存单发行7,841.60亿元，环比增加2,024.60亿元。下周国债计划发行2,770.00亿元，地方政府债计划发行1,885.19亿元，供给压力有所缓解。 下周资金利率中枢或将持平。9月8日-12日，央行公开市场操作净投放1,961.00亿元。央行开展公开市场逆回购12,645.00亿元，到期10,684.00亿元。R001较上周上行3.7bp至1.3979%，DR001较上周上行4.83bp至1.3646%，R007较上周上行2.51bp至1.4873%，DR007较上周上行3.25bp至1.4813%。下周逆回购到期12,645.00亿元，到期量大于前一周。下周将面临税期走款影响，但9月不是缴税大月，叠加近期央行对于流动性的呵护态度，预计资金利率中枢或将持平 证券分析师 赵金厚S0820524120001021-32229888-25510zhaojinhou@ajzq.com 债市策略：关注国开-国债品种利差收敛机会，警惕季末机构兑现浮盈带来的阶段性冲击 近期债市持续承压，主要受三重因素扰动：一是M1同比走强释放经济活力回升信号，二是市场风险偏好回暖、A股站稳关键点位带来资金分流压力，三是“反内卷”政策预期推升大宗商品价格并强化通胀预期。从股债性价比看，当前一年滚动股债利差为-0.6762%，正逐步逼近+2倍标准差区间（-0.5408%）。 联系人 陆嘉怡S0820124120008021-32229888-25521lujiayi@ajzq.com 公募债基赎回压力或将阶段性缓解，5-10年国开-国债品种利差或有收敛机会。公募销售费用新规若实施，可能对机构投资占比较高的公募债基带来赎回压力。银行自营等机构通过公募债基配置金融债、政金债，主要出于免税考虑（表内直投需缴纳资本利得所得税）及节约资本金（金融债、政金债风险权重为0）。市场已提前反应该政策预期，公募债基面临赎回压力，金融债和政金债所受冲击大于国债，表现为国开债-国债利差、尤其是银行主力配置的5-10年期限段明显走阔。鉴于该政策仍处于征求意见阶段，尚未正式落地，预期公募债基赎回压力或将有所缓解，利差或有收敛空间。可考虑参与国开-国债利差的收敛交易，把握政策预期波动带来的短期机会。关注后续公募赎回方案的最终定稿。 短期需警惕季末机构兑现浮盈带来的阶段性冲击。近三年来持续增加固收类资产配置的机构，今年以来普遍承受较大的利润考核压力，逐季兑现OCI账户浮盈成为实现年度目标的重要方式。9月作为季末兼临近年末，该类卖盘行为可能对市场产生一定扰动。事件冲击方面，重点关注本周的美联储议息会议。 风险提示：1）统计方法适用性风险；2)货币政策超预期；3）公募基金销售费用新规影响超预期；4）机构行为偏离预期风险：若机构因考核策略调整、流动性充裕或对后市预期乐观而未在季末集中兑现浮盈，预期的卖压可能落空。 目录 1.债市周度复盘：国债收益率先上后下.................................................5 2.债市数据跟踪.......................................................................................8 2.1资金面：资金利率普遍上行....................................................................................................82.2供给端：总发行量增加，净融资额减少..............................................................................10 3.下周展望与策略.................................................................................14 3.1下周展望：国债供给压力降低，资金利率中枢或将持平..................................................143.2债市策略：关注国开-国债品种利差收敛机会.....................................................................14 4.全球大类资产：美债收益率曲线平坦化，黄金价格上涨..................16 5.风险提示.............................................................................................17 图表目录 图表1：9月8日-12日，10年国债活跃券（250011.IB）走势..............................................5图表2：央国债与国开债收益率走势.........................................................................................6图表3：国债收益率曲线.............................................................................................................6图表4：国开债收益率曲线.........................................................................................................6图表5：国债与国开债期限利差走势.........................................................................................7图表6：9月8日-12日，央行公开市场操作净投放1,961.00亿元........................................8图表7：银行间市场1天回购利率.............................................................................................8图表8：银行间市场7天回购利率.............................................................................................8图表9：资金分层情况.................................................................................................................9图表10：FR007S1Y、FR007S5Y期差..........................................................................................9图表11：AAA同业存单到期收益率...........................................................................................9图表12：AAA同业存单到期收益率曲线...................................................................................9图表13：SHIBOR利率..................................................................................................................9图表14：SHIBOR利率曲线..........................................................................................................9图表15：票据利率处于低位.....................................................................................................10图表16：票据利率与shibor利率持续倒挂.............................................................................10图表17：9月8日-12日，利率债总发行量较前一周增加....................................................10图表18：近期政府债发行计划（亿元）.................................................................................11图表19：地方政府专项债月度新增情况（截至8月31日）...............................................12图表20：地方政府专项债发行进度（截至8月31日）.......................................................12图表21：9月8日-12日，同业存单发行规模增加................................................................12图表22：存单发行规模：分银行类型.....................................................................................13图表23：存单发行规模：分期限.............................................................................................13图表24：存单发行利率：分银行类型.......................