美国_信用_Alpha_Fed_cut_in_sight

美联储降息在即 本周，我们提供我们关于洋基银行的最佳掉期，讨论我们为何在高收益中更青睐非周期性产品而非周期性产品，分析20年的混合延期，并更新我们对CDX和iTraxx 2025年9月合约的内在估值。 Bradley Rogoff，CFA+1 212 412 7921 bradley.rogoff@barclays.com BCI，美国 多米尼克·图布兰+1 212 412 3841 dominique.toublan@barclays.com BCI，美国 美国信用阿尔法 概述 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 劳动力市场数据呈黄灯闪烁，强化了我们对9月降息的看法。企业活动目前看来尚可，但关税应该在第四季度形成逆风。随着收益率的降低带来了需求恶化的潜在可能，估值呈现非对称性，利差看起来太紧。 美国关注 混合扩展的历史... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 在过去的二十年里，1400亿美元混合债务已经超过了第一次重置。我们发现，延期与混合债务到高级债务的比例高度相关。对于非银行混合债务而言，在第一次回售时比例小于2.0x的，有90%的时间会被延期。 美国投资级 美式银行顶级掉期交易。 15 最近的beta压缩使得欧元美债-六大指数基准接近自2021年以来的最压缩水平，但按比例计算，可能仍有进一步运行的空间。去监管对美国银行来说风险更大，尽管（法国）政治风险可能会再次浮现。我们强调有吸引力的互换。 美高收益 谨慎的行业立场是合理的。21 尽管宏观环境处于周期后期，利差一直保持平稳。周期性行业表现不佳，尽管CCC行业在幅度上产生了实质性影响。我们预计这种表现不佳将持续到年底利差扩大时，并倾向于非周期性行业。 本文件面向机构投资者，并不完全符合适用于为美国零售投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准，这些标准依据美国FINRA规则2242。巴克莱银行为自己账户以及在特定客户授权下自主地为这些报告涵盖的证券进行交易。此类交易利益可能与本报告提供的建议相悖。 美国信用衍生品与宏观 再看一下CDX和iTraxx 2025年9月交割合约。 . . . . . . . . . . . 28 我们提供iTraxx和CDX指数更新的内在滚动估计。我们看到CDX.IG和CDX.HY分别达到+4.6个基点和+14个基点（0.03美元），以及Main、SenFin和Xover分别达到+6.1个基点、+5.8个基点和+13.2个基点。根据我们的估计，Xover-Main和HY-IG将看起来压缩，而Main-IG将看起来宽阔。 美国信用阿尔法 概述 劳动力市场数据呈黄灯闪烁，强化了我们对9月降息的看法。企业活动目前看来尚可，但关税应该在第四季度形成逆风。随着收益率的降低带来了需求恶化的潜在可能，估值呈现非对称性，利差看起来太紧。 Bradley Rogoff，CFA+1 212 412 7921 bradley.rogoff@barclays.com BCI，美国 多米尼克·图布兰+1 212 412 3841 dominique.toublan@barclays.com BCI，美国 美联储降息在即 柔软的劳动力数据加强了我们对9月美联储降息的基准预期，非农就业人数是关注焦点。最新一批发市劳动力数据继续表明就业环境正在降温。JOLTS职位空缺降至自2021年初以来的最低水平，ISM服务业就业降至46.4——这是其COVID后第三次录得最低读数。ISM制造业也反映了疲软趋势，就业人数为48.5，而ADP薪资的3个月平均值已降至50k以下，较YE24的200k有所下降。这些指标紧随一系列走弱信号，包括持续申领失业金人数增加以及对先前薪资的向下修正。周五的非农就业报告将是确认趋势的关键。市场目前正预期美联储将在9月几乎肯定地降息，预计年底前还将降息两次。巴克莱经济研究部门也同意此观点（参见九月剪裁是基准，但门虚掩着). 领先活动指标尽管劳动力疲软但仍趋于稳固。值得注意的是，尽管就业指标有所减弱，但前瞻性需求指标表现良好。ISM调查显示新订单均有所回升，制造业新订单升至52.5，服务业维持在51.8。地区联邦储备银行调查也呈现积极态势——尤其是费城联储的新订单预期指数录得38.2，接近其十年来的最高水平。劳动指标与需求指标之间的分化表明，虽然招聘可能正在放缓，但企业活动与投资意向至少目前仍然保持稳定。 关税在第四季度可能会成为一个更重要的拖累。8月7日的关税套餐——以半导体100%税率为重点——由于广泛的豁免和执行滞后，迄今为止对市场的影响有限。此外，零售商的故事表明，库存建立/周转的节奏意味着目前架上的商品中只有一部分是已完全征收关税的商品。然而，如果法院支持，我们预计有效的关税负担将显著上升（见注意关税差距). 利率降低，风险资产提高。风险资产持续震荡上行，受鸽派美联储预期和强劲盈利支撑。国债收益率除极长期端外均有所下行：1年至10年期累计下跌15至20个基点，但过去两周30年期仅下跌5个基点。目前10年期国债收益率报4.18%，为5月来最低，处于年初至今区间的第五分位数。此利率背景有助于支撑估值，但也为信用市场带来风险。综合收益率现接近多年低点：投资级别债券收益率报4.91%，高收益债券收益率报6.82%，前端投资级别债券收益率接近4.25%，为2022年以来最低。担忧的是，受收益率驱动的需求可能开始从信用市场轮动流出，特别是如果利差 保持紧张，利率进一步下降/保持低位，但鉴于曲线的陡峭程度，长期端收益率仍然高企(图2). 当地信贷需求依然强劲，投资级基金资金流入量大。本周是劳动节后创纪录的ig发行周二，27个交易中定价超过430亿美元。NIC较低，认购倍数远超预期。二级市场吸收了供应，几乎没有造成干扰，表明技术面仍然支持。ETF和共同基金的资金流入显示出对ig的强劲需求，而对杠杆融资的需求则较弱。ig基金目前录得18周的流入连续，这是自2021年以来的最长时间，但高收益和杠杆贷款则出现了一两天的温和流出。 估值仍然不对称；我们预计年底时利差将扩大。利差保持稳健，IG 为 79 个基点，HY 为 280 个基点——两者均接近其 12 个月范围内的较紧密区间。虽然我们相信利差在短期内可能保持紧缩，特别是考虑到我们预期美联储两周内会降息，但我们仍然看到此处存在非对称风险。随着增长放缓，以及关税在第四季度可能带来更大压力，我们预计利差将扩大至年底。当前环境提供的上行空间有限，我们认为投资者应开始采取更具防御性的立场；我们看好低评级信用中的非周期性板块（参见本周的高收益板块）。 图2。投资级指数收益率接近区间低点，但长期收益率接近高点 美国关注 混合扩展历史 在过去的二十年里，1400亿美元混合债务已经超过了第一次重置。我们发现，延期与混合债务到高级债务的比例高度相关。对于非银行混合债务而言，在第一次回售时比例小于2.0x的，有90%的时间会被延期。 Bradford Elliott, CFA+1 212 526 6704 bradford.elliott@barclays.com BCI, 美国 这是对《美国混合资本：混合扩展的历史》的再版，出版于2025年9月4日。 •在过去的20年里，1400亿美元的综合债务已被发放,其中美国银行占据了800亿美元。由于监管和经济因素,银行的延期率(53%)高于非银行(43%)。 •大多数扩展是临时的大约 70% 的非银行混合证券和 83% 的银行混合证券在最终被展期后会被赎回，通常在 2-3 年内。 •混合型品种在到期日前两年开始定价。延期非银行混合品种在到期前最多下跌12个点，平均在首次赎回前九个月的估值出现一个低谷。对于银行来说，价格下跌幅度较为温和，约为5个点。在这两种情况下，近年来表现都有所改善。 •重置/高级扩散比率低于2.0倍与扩展可能性密切相关对于非银行混合证券，如果比率低于2.0倍，延期几率将上升到90%。银行优先证券通常以更高的比率进行延期，因为具有永续资本处理和再融资灵活性。 •改进结构并缩小间距已降低了延展风险。靠近历史高位的溢价增加了再融资的概率，大多数结构被证明扩展不经济。此外，30nc5和30nc10结构的兴起降低了从第5年到第10年的扩展风险，此时结构损失股权处理权。 •有 450 亿的混合型可赎回债券将在 2026 年到期，但重置利差很高，这应该会导致很少的延期。我们认为，延期风险应保持在2029年之前较低水平，届时呼叫墙将加速，平均重置利差将大幅降低（公司混合品种为315个基点，美国银行为275个基点）。 历史扩展卷册 尽管美国混合市场经历了增长和停滞的时期，但企业高管团队在一开始做出的经济决策始终不变。呼叫或延期的决定对混合证券的定价有实质性影响，因此我们研究了过去的延期情况，以更好地理解混合证券在首次呼叫日期的呼叫/不呼叫决策。我们认识到，鉴于近年来30nc5和30nc10结构的普遍性，这项分析的局限性，但我们仍然认为分析过去的延期情况很重要。 总共在过去20年中已经发放了1400亿美元债务。这些扩展主要发生在美国银行部门，其规模为800亿美元。图1显示按年份和行业的扩展卷；绝大多数发生在2016年至2023年之间。 近来，扩展卷极低随着息差的收窄，许多发行人已经能够以更低的价格再融资混合工具，导致大多数混合工具在首次赎回日被赎回。另一个动态是企业不断赎回其优先债并发行免税的次级优先债。穆迪最近改变了其股权处理方法（参见穆迪更新的混合证券方法变化是什么？),这使得对那些获得50%股权信贷并在优先结构中支付预税利息而不是税后股息的发行人来说，发行30nc10s或30nc5s要吸引人得多。 图1. 按部门和年份划分的扩展体积 来源：彭博，巴克莱研究 混合扩展概率为非银行为43%，美国银行为53%。基于历史数据，非银行混合证券有43%的概率将被延期。我们根据近1000亿美元的混合证券中已有43亿美元非银行延期计算得出这一概率。类似地，对于银行，我们发现过去20年有800亿美元的银行优先股被延期，以及1517亿美元的优先股在过去20年是可以被赎回的，这导致银行的延期率略高。 波动和不确定时期往往会推动延期。图2显示2006-25年间银行和非银行机构的延期率。如表所示，2008-12年间非银行混合产品和银行优先股的延期率较高。2018年至2023年延期率也较高，主要针对银行优先股，除2019年外，该产品每年的延期率均高于平均水平。近期，波动性下降，利差收窄至历史低位，导致历史最低的延期率。 来源：彭博，巴克莱研究 所以说，扩展大体上是临时的，大部分混血最终 被称为。在已展期的425亿美元企业和保险混合证券中，只有138亿美元（约32%）至今仍未到期。对于美国银行而言，这个数字大致相似，仍有140亿美元未到期，但按百分比计算，银行的金额要小得多（15%）。 对于被称为扩展混合动力系统的，通常发生在之后三年内 扩展。图3显示了在首次呼叫日期后按年最终被呼叫的扩展混合品种的量。对于非银行混合品种，75%在头三年内被呼叫。对于银行，这一比例略低，为62%，但近三分之一在延期后的第一年就被呼叫。仍然未偿还的较低百分比和呼叫的速度意味着发行人经常使用延期作为一种工具，以在再融资中提供灵活性。 观察按行业和时间到偿还的平均混合证券/优先证券显示，银行的证券保持未偿还的时间更长。图4显示了历史上所有混合型产品的平均寿命，其中美国银行优先股的平均剩余期限为10.4年，剩余5年到期，