美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 8月通胀温和上行，非农年度修正下修幅度超出预期，不同期限美债利率延续上周以来的下行趋势，10Y美债周内累计下行4个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：2025年3月非农就业绝对水平下修91.1万，创纪录最大下修幅度；8月CPI同比较前值回升0.2个百分点至2.9%，环比0.4%，高于预期的0.3%；主要受食品和能源价格升温推动，核心CPI环比0.35%，符合预期；尽管核心商品环比有所回升，但主要是受汽车价格推动，关税影响较大的分项回升，但上行斜率温和。货币政策方面，由于下周召开FOMC会议，本周美联储官员处于静默期。 流动性和供需：准备金回落170亿美元至3.15万亿，ON RRP用量持续回落，SOFR利率周内中枢持平于上周水平；30年期和10年期Swap spread低位震荡，一级交易商美债净敞口仍高于高位。 美债市场策略：经济下行压力显现，美债利率拐点已至 2025年3月非农就业绝对水平下修91.1万，创纪录最大下修幅度，反应美国就业市场的下行风险正在加大，8月通胀数据较为温和，反应关税对通胀的冲击相对可控，但对经济的下行压力已经开始显现。伴随9月FOMC会议的召开，目前7名票委中已经有3名“站队”特朗普，政治压力下今年和明年降息幅度可能会加大，这意味着美债利率已经迎来拐点，10Y/2Y美债利率年内低点可能会分别触及3.6%/3.25%。 标的方面，我们继续推荐以下品种：TLT，TMF，10年期及以上美债主力期货（CME期货代码为T Y，US和UL；CBOT代码为ZN2512，如果能抗住波动，还可以选择明年3月的合约）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 8月通胀温和上行，非农年度修正下修幅度超出预期，不同期限美债利率延续上周以来的下行趋势，10Y美债周内累计下行4个bps。 美债收益率本周走势回顾 长短端利率均下行，30年期、20年期美债分别变动-10、-11bps，2年期、1年期美债收益率均分别变动+5、+1个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于62bps，较上周回落4个bps；10年期和2年期美债利差环比回落9个bps。反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 美债供需情况 供给端：财政部Q3声明整体偏鸽，3季度T-Bill发行规模明显回升 财 政 部Q 3声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模 美 东 时 间7月2 8日 ，财 政部 公布20 2 5年Q3再融 资 声 明 ， 声 明整 体 偏鸽 ，维 持1 25 0亿 美元 的长 债 融 资 规 模 的同 时 ，继 续重 申预 计“ 未来 几个 季 度 ” 不 会 增加 发 债规 模， 市场 此前 预期 的增 加 长 久 期 债 券并 未 落地。 财 政 部 预 计Q 3净融 资规 模为10 07 0亿美 元，Q 4净 融 资 规 模 为5 90 0亿美 元，Q3财政 部一 般账 户 余 额 （TG A）维 持在85 0 0亿 美元 ，当 前水平 为4 5 0 0亿 美元 上下 。 短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓 财 政 部 二 季 度 融 资 结 构 基 本 延 续 了 去 年 以 来 的特 征 ， 长 端 的 整 体 供 给 压 力 与2024年 基 本 类 似 ；随 着 债 务 上 限 争 端 解 决 ，T- Bill发 行 放 量 ，10Y美 债 利 率 或 将 通过 期 限溢 价的 方式 下行。 供给端：本周美债发行规模为5020亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为5020亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 ，2支国 债 （3年 期580亿 美 元 ，10年390亿 美 元TIPs）合计5020亿美元。 财 政 部 预 计Q2净 融 资 规 模 为5140亿 美 元 ，Q3净 融 资 规 模 为5540亿 美 元 ， 上 半 年 的 财政 部一 般 账 户 余额 （TGA） 仍维 持 在8500亿美 元 ， 当 前 已 回 升 至4000亿 美 元 以 上 ；鉴 于财 政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T-Bill和 缩 量发 行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美 债 由供给带来的偿付仍较小。 需求端：美债空头头寸仍处于历史高位 美债空头头寸仍处于高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行 从CF TC数据来看，截止9月10日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回升，换算规模为4979亿美元（前值4975亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至3499亿美元（前值3519亿美元）。 需求端：汇率对冲后10Y美债相对收益仍低 汇率对冲后10Y美债收益率相对收益依然偏低，反应海外机构对美债配置力度有所减弱 汇率成本对冲后，美债套息收益率边际回升，但不及欧洲、日本国债收益率上行幅度，短期内海外机构对美债配置力度仍将维持低迷状态。截止9月12日，3个月美元兑日元对冲成本为3.84%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.27%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.95%和2.3%，较本国公债收益率利差分别为41.8、66.6个bps。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 本周SOFR利率略微上行，周内中枢为4.4%，持平上周水平，仍处于低位震荡态势。 美债市场流动性跟踪 观察美债市场两类套利交易的流动性指标 从“价”指标观察美债市场流动性： 衡量美债衍生品套利的其中指标之一，Swap spread仍处于高位震荡态势,30年期、10年期Swap spread周内环比分别变动+0.1、+0.9个bps，反应衍生品期货套利去杠杆进程基本结束；但由于外资对美债需求边际收缩，导致一级交易商美债敞口仍处于高位，短期长短swap spread或将维持高位震荡格局。 本周未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比仍处于高位，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。 美债市场流动性跟踪 从“量”指标观察美债市场流动性压力 从“量”指标观察：随着美丽大法案落地，美国财政部一般账户余额或将延续回升态势；本周财政部一般账户余额（TGA）环比回升，准备金、ON RRP规模回落： 截止9月3日，准备金回落170亿美元至3.15万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升56亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢为231.9美元/天，延续回落态势，随着TGA规模回升，ON RRP或将逐渐收敛至0。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.04，基本持平于7月3的中枢，反应美债市场流动性整体仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢回落至79.2，明显低于7月86.1的中枢水平。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 8月C P I同 比2 .9 %， 核 心C P I同 比3. 1%， 均 符 合 预 期 。 环 比 来 看 ，CP I环 比0 . 4%， 高 于 前 值0. 2%， 核 心C P I环 比0 .3 %， 持 平 预 期 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 细 分 项 看 ， 食 品 、 能 源 价 格 回 升 ， 多 数 关 税 敏 感 型 商 品 价 格 涨 势 回 升 ， 假 期 结 束 后 服 务 价 格 边 际 回 落 ： 1） 能 源 项 环 能 源 价 格 环 比0 . 7 %（ 前 值- 1 . 1 %） ， 其 中 ， 汽 油 价 格 回 升 为 主 要 背 景 ；2） 食 品 项 环 比0 . 5 %（ 前 值0 %） ， 其中 家 庭 食 品 价 格 回 弹 为 主 要 背 景 ， 环 比0 . 6 %（ 前 值- 0 . 1 %） 。 餐 馆 用 餐 价 格+ 0 . 3 %， 持 平 于 前 值 ；3） 核 心 服 务 环 比0 . 4 %（ 前 值0 .3 %） ， 其 中 住 房 项 仍 是 主 要 拉 动 ；4） 商 品 项 （ 不 含 食 品 和 能 源 类 ） 环 比 录 得0 . 3 %（ 前 值0 . 2 %） 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 8月C P I反 应 关 税 冲 击 对 通 胀 影 响 较 为 温 和 ， 我 们 此 前 便 已 多 次 提 示 ， 在 缺 乏 实 质 性 供 给 冲 击 的 前 提 下 ， 通 胀 不 存 在 大 幅 反弹 风 险 。 9月FOMC票委中鸽派倾向更为明显 鲍 威 尔 已 经 在8月J H会 议 中 释 放 了 明 显 的 降 息 信 号 ， 与 此 同 时 特 朗 普 站 队 的 联 储 官 员 如 鲍 曼 、 沃 勒 早 已 开 始 为 降 息 进 行 预 热 ，并 支 持 在 四 季 度 和 明 年 开 展 更 大 幅 度 的 降 息 。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：通胀可控，经济下行压力加大，美联储再次降息50bps的剧本可能重演 2025年3月非农就业绝对水平下修91.1万，创纪录最大下修幅度，反应美国就业市场的下行风险正在加大，8月通胀数据较为温和，反应关税对通胀的冲击相对可控，但对经济的下行压力已经开始显现。伴随9月FOMC会议的召开，目前7名票委中已经有3名“站队”特朗普，政治压力下今年和明年降息幅度可能会加大，甚至9月美联储如去年一样再次降息50bps的剧本可能重演。 货币政策展望：美联储或将再次误判通胀形势 货币政策方面，除经济走弱外，我们认为后续降息还存在两大驱动力：一是特朗普政府美丽大法案公布后，财政赤字压力或将进一步加大，需要降息配合化债；另外，鲍威尔任期将在明年结束，新任联储将再次由特朗普任命，无论新任主席是谁都将迫于政治压力进行降息；二是关税引发去美元化→美股/美债持续下跌的死亡螺旋，导致全球对美元计价资产抛售压力加大并导致市场流动性大幅恶化，进而引发金融稳定风险。 美债市场展望：经济下行压力显现+美联储新任主席任命将揭晓，美债或将迎来大牛市 我们认为4月以来的美债抛售潮主要源于债市自然去杠杆（包括swap spread和basis trade交易）和债市执法官（bond vigilante）发力惩治特朗普政策，并非意味着美元资产存在系统性风险；随着债市去杠杆结束+关税政策阶段性缓和，美债利率已经企稳，10Y美债或已迎来拐点。随着美债利率迎来拐点，我们预计10Y美债利率年内低点或将突破4月3.8%的新低，达到3.6%；2年期美债目标点位或达到3.25%，