更新报告货车分流养护开工，Q2业绩同比承压

招商公路(001965)[Table_Industry]运输/工业 ——招商公路更新报告 本报告导读： 公司2025上半年业绩同比下降，多重原因导致Q2业绩承压。公司高分红政策稳定，股息率回升，仍是交运红利优选。提示市场风险偏好继续主导相对收益。 投资要点： 2025Q2业绩同比承压，货车分流且养护成本上升。2025上半年公司归母净利润25亿元，同比下降7.6%；其中2025Q2同比下降17%。1）亳阜出表影响：公司亳阜REITs2024年11月成功发行，并于2024年10月出表，导致同比口径变化。2）通行量下降：同口径下，估算公司25Q2车流量同比下降2-3%，延续25Q1趋势。上半年全国公路货运量同比增长4%，而我们估算公司货车通行量同比下降5%，趋势相对偏弱或源于区域差异化收费优惠政策导致分流影响，以及部分路产连接线封闭施工影响。3）Q2养护成本上升超预期：上半年公司营业成本同比下降1%，其中Q1-8%，Q2+7%，或由“国检年”养护工程集中开工所致。我们预计短期养护成本压力仍将持续，2025年底有望逐步消减。公司继续把握LPR下降契机压降财务费用，部分对冲成本压力。 公司股息率回升，市场风险偏好继续主导相对收益。公司2023-2024年现金分红比例均超过53%，公司现金流稳定且重视股东回报，我们预计未来高分红政策将可持续。随着过去数月股价调整，公司PE估值水平已明显下降；假设分红比例保持53%，我们估算2025-27年股息率已回升至4.2%、4.4%、4.6%。2023-24年市场风险偏好成就公司超额收益显著，未来市场风险偏好将继续主导相对收益机会。 行业政策优化影响深远，需待公路法修正先行。《收费公路管理条例》2013/15/18十年三稿修订草案，修订原则与目标一脉相承，四项修订业界共识广泛：延长经营性公路经营期限；新增改扩建延期；新增减免补偿；建立养护收费制度。若修订落实且有效执行，将有望系统性改善行业性再投资风险，将提升公司长期投资价值。我们预计行业政策优化迫在眉睫且有望加速，修订工作2025年再次列入立法计划，提示公路法修正或将是重要信号。风险提示。经济波动，行业政策，再投资风险，市场风格切换等。 业绩稳健增长，积极降本提质2025.05.132024年主业盈利稳健，期待行业政策优化2025.04.14外延投资保韧性，交运高股息优选2024.12.26高股息仍确定可期，市场偏好决定空间2023.12.29 财务预测表 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所