信用债市场周观察：短端中高等级信用债依然是首选

短端中高等级信用债依然是首选 信用债市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖021-63326320wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003徐沛翔021-63326320xupeixiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860525070003 研究结论 ⚫短端中高等级信用债依然是首选，延续基于主体收益率曲线挖掘的思路。上周债市情绪依旧脆弱，一方面受到股市情绪提振影响，另一方面逐渐发酵的基金费率调整以及取消免税舆情也同时带来负面扰动。当前环境下市场被迫追求确定性、低波动，抄底意愿不强，希望等待更明确的“右侧”信号再入场，因而短端中高等级信用依然是纯债部分的首选。上周信用债短端也同步调整，幅度并不算小，但因久期短而回调幅度有限，同时2~3Y中等期限回调幅度稍大，以至于3Y-1Y期限利差有所走阔。我们继续推荐基于主体收益率曲线挖掘的思路，在逐渐向中长端挖掘的过程中寻找陡峭部分的骑乘机会或个券的“凸点”。 再议本轮债市调整原因：固定收益市场周观察2025-09-09土储专项债供给增多，对城投债务压力缓释效果有限：信用债市场周观察2025-09-08估值回调暂告段落，转债进入震荡慢涨阶段：可转债市场周观察2025-09-08 ⚫具体挖掘推荐方面：隐含AA+级及以上也不乏期限利差偏大的主体，目前2Y-1Y期限利差在10~15bp左右分布较多，3Y-2Y则是集中分布在15~20bp范围内，相比上周挖掘空间有所增大，且主体资质整体偏强、多为中强区域省级或省会强主体，挖掘阻力较小。预期在1~2Y交易集中度进一步提升后，2~3Y期限利差有修复的机会，适合负债端稳定性偏强的机构提前布局。倘若稍作下沉，在隐含AA级主体中挑选2Y-1Y期限利差偏厚的主体，则20~30bp属于偏高区间，15~20bp挖掘空间相对偏大，从区域分布情况看存在个别偏网红区域主体，可按需下沉挖掘。 ⚫信用债周度回顾：信用债一级发行量环比翻倍，到期量大致持平，恢复净融入。各等级、各期限信用债估值再度全面调整，幅度中枢约5bp，信用利差以持平为主，中长期限部分被动收窄。除中高等级3Y-1Y期限利差走阔外，其余多收窄，AAA级3Y-1Y利差最多走阔2bp，其余均在±1bp内窄幅波动，环比基本持平；各期限AA-AAA级等级利差窄幅波动，5Y最多走阔3bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差多数±1bp内波动，中高估值区域倾向于收窄，各省份之间分化很小，内蒙古最多收窄5bp，青海收窄3bp次之；产业债信用利差方面，上周各行业利差几乎全面持平，表现与城投接近，钢铁行业利差环比最多收窄3bp。二级成交方面，信用债流动性进一步下滑，换手率环比上行0.04pct至1.53%。利差走阔居前的房企依次为时代控股、融侨、合景泰富和珠江投资，建工民企欣捷投资估值同样大幅上行。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1信用债周观点：短端中高等级信用债依然是首选.........................................4 2信用债周回顾：回调压力再度来临..............................................................5 2.1负面信息监测...............................................................................................................52.2一级发行：净融资显著修复，融资成本环比持平.........................................................62.3二级成交：估值继续全面调整，换手率小幅提升.........................................................7 风险提示........................................................................................................9 图表目录 图1：收益率曲线全面上移，期限利差稍有拉大...........................................................................4图2：隐含AA+级及以上期限利差偏大的主体列表.......................................................................4图3：隐含AA级中期限利差偏大的主体列表...............................................................................5图4：债券违约与逾期..................................................................................................................5图5：主体评级或展望下调的企业................................................................................................5图6：债项评级调低的债券...........................................................................................................5图7：海外评级下调......................................................................................................................5图8：重大负面事件......................................................................................................................6图9：一级发行情绪修复，近一个月来首次转为净融入................................................................6图10：上周中高等级新债发行成本环比基本持平.........................................................................6图11：取消或推迟发行债券数量有所回落...................................................................................6图12：信用债估值整体上行5bp左右..........................................................................................7图13：信用利差多数持平，中长期限被动收窄............................................................................7图14：除中高等级3Y-1Y期限利差走阔外，其余多收窄.............................................................7图15：各期限AA-AAA级等级利差窄幅波动...............................................................................7图16：各省城投信用利差水平及变动情况...................................................................................8图17：各行业信用利差水平及变动情况.......................................................................................8图18：周换手率前十的债券列表..................................................................................................9图19：成交价差超过10%债券....................................................................................................9图20：城投和产业利差变化前五大主体（bp）............................................................................9 1信用债周观点：短端中高等级信用债依然是首选 短端中高等级信用债依然是首选，延续基于主体收益率曲线挖掘的思路。上周债市情绪依旧脆弱，一方面受到股市情绪提振影响，另一方面逐渐发酵的基金费率调整以及取消免税舆情也同时带来负面扰动。当前环境下市场被迫追求确定性、低波动，抄底意愿不强，希望等待更明确的“右侧”信号再入场，因而短端中高等级信用依然是纯债部分的首选。上周信用债短端也同步调整，幅度并不算小，但因久期短而回调幅度有限，同时2~3Y中等期限回调幅度稍大，以至于3Y-1Y期限利差有所走阔。我们继续推荐基于主体收益率曲线挖掘的思路，在逐渐向中长端挖掘的过程中寻找陡峭部分的骑乘机会或个券的“凸点”。 隐含AA+级及以上也不乏期限利差偏大的主体，目前2Y-1Y期限利差在10~15bp左右分布较多，3Y-2Y则是集中分布在15~20bp范围内，相比上周挖掘空间有所增大，且主体资质整体偏强、多为中强区域省级或省会强主体，挖掘阻力较小。预期在1~2Y交易集中度进一步提升后，2~3Y期限利差有修复的机会，适合负债端稳定性偏强的机构提前布局。 倘若稍作下沉，在隐含AA级主体中挑选2Y-1Y期限利差偏厚的主体，则20~30bp属于偏高区间，15~20bp挖掘空间相对偏大，从区域分布情况看存在个别偏网红区域主体，可按需下沉挖掘。 2信用债周回顾：回调压力再度来临 2.1负面信息监测 2.2一级发行：净融资显著修复，融资成本环比持平 信用债一级发行量环比翻倍，到期量大致持平，恢复净融入。9月8日至9月14日信用债一级发行2813亿元，环比翻倍；同时总偿还量持平为1894亿元，最终净融入919亿元，为近一个月以来首次实现周度净融入。 上周统计到6只取消/推迟发行信用债，规模合计29亿元，环比提升，债市一级情绪正在修复当中。 一级发行成本方面，上周中高等级新债发行成本环比基本持平。上周AAA、AA+级平均票息为2.14%、2.42%，相比上一周分别上行3bp、下行1bp，新发AA/AA-级新债频率仍处于较低水平。 数据来源：iFinD，东方证券研究所 2.3二级成交：估值继续全面调整，换手率小幅提升 各等级、各期限信用债估值再度全面调整，幅度中枢约5bp，信用利差以持平为主，中长期