A股大牛市：真正的慢牛

2025年09月11日A股大牛市——真正的慢牛 证券研究报告 在8月24日周报《牛且“慢”》中，我们提出对当前市场“慢牛”的呼吁。事实上，自924行情以来沪指上涨幅度超过45%，自4月初黄金坑以来上涨幅度接近25%，当前上涨环境依然并非依赖基本面的实际支撑，盲目参考14-15年模式，导致慢牛转快牛甚至形成疯牛实则是是不可取的。在这里，我们认为有必要对“真正的慢牛”梳理背后的底层逻辑与树立正确的认识： 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@essence.com.cn 基于美股式震荡慢牛的理解与认知，我们会发现有三个核心特征：1、收益贡献中估值贡献很小甚至弱于股息再投资，盈利贡献占比65%；2、慢牛本质是基于产业基本面的结构牛而非普涨牛；3、拥有大量长期耐心资本与良性且可持续的股市生态。具体而言，美股式震荡慢牛可以从以下几个方面观察： 相关报告 流动性牛摆尾2025-09-079月：这样继续2025-08-31A股大牛市：波动与应对2025-08-28还是靠出海赚钱！——再论出海定价“十大关键”2025-08-28牛且“慢”2025-08-24 1、美股慢牛宏观底层逻辑：在长期高增长低通胀的经济基本面下，慢牛本质是1)流动性宽松提供估值弹性；2)龙头企业提供基本面支撑配合大规模股票回购；3)资本市场制度提供长期运行保障。同时，对应着良性的股市生态：1)养老金入市与居民存款搬家形成主要增量资金；2)优胜劣汰的上市退市机制构成坚实制度基础；3)被动资金崛起推动波动率下降且上涨趋势更稳定。 2、美股慢牛的本质是基于产业基本面的结构牛：1980年至2024年，标普500指数和纳斯达克指数的长期投资均呈现显著的内部分化特征，少数龙头股主导指数上涨的现象尤为突出。1980-2024年，标普500中仅20%的股票贡献80%的收益。 3、美股慢牛整体收益水平：1980年至今美股权益投资年化8%~10%是合理收益水平（不含股息再投资），纳指在12%左右（含股息再投资)，标普和道指在10%（含股息再投资)左右，与经济增长大致相匹配。 4、美股慢牛收益的分拆：1980-2024年，标普500的盈利增长贡献6.5%的年化收益，占总收益的65%左右。股息再投资收益作为复利加速器，大致在年化3%左右，而市盈率（PE）的波动对长期收益影响较小，1980-2024年估值贡献0.8%。美股年化收益=盈利增长（4%-6%）+股息（2%-4%）+估值变化（-2%至+ 2%） 从目前来看，当前A股步入“制度性慢牛”已经开启且正获得有效保障。事实上，经过当前国家股市平准资金构建、社保、保险、公募等长期资本入市、ETF类被动长期工具的丰富发展、提倡高分红的价值创造模式，这种“制度性震荡慢牛”模式进程已经启动，背后的本质是股市生态发生转变，长期资本掌握最终定价权。需要提醒的是真正理性的“居民存款搬家”并不是简单将存款从居民“银行账户”直接转入到“证券账户”，而是构筑在增量资金机构化入市机制以及通过长期资本的长期努力基础之上。 总结而言：客观而言，站上3800点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，后续持以跟踪态度，但眼下对于短期大盘指数进一步向上空间已经难以合理预估。本轮A股大盘指数向上空间真正打开需市场从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛实现“三头牛”兑现转变，这是未来逐步验证的过程。同时，我们进一步认为A股真正的慢牛是建立在市场过渡到新旧动能转化牛和制度保障牛的基础上，对应实现股市替代房地产成为居民资产新的蓄水池并形成新的财富效应，届时A股“慢牛”就真正到来了。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 内容目录 1. A股大牛市——真正的慢牛...................................................32.牛且“慢”！A股不能走向“快牛”、“疯牛”.........................................53. A股真正的慢牛从何而来？...................................................74.美股历史上的慢牛行情是如何形成的..........................................11 图表目录 图1.“924”以来大盘已经上涨超过40%，“407黄金坑”以来上涨超过25%。..............5图2.当前大盘指数持续向上，需流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛逐步兑现.........5图3.A股历史上慢牛多数是基于产业基本面的结构牛...............................6图4.A股历史上快牛多数基于戴维斯双击的全面普涨牛.............................6图5.A股历史上疯牛极少，多数基于流动性充沛下增量资金集中持续涌入.............7图6.新国九条以来国内资本市场改革政策密集落地................................7图7.居民储蓄占比在疫情前稳定在80%左右.......................................8图8.疫情后居民存贷比筑底回升，体现出缩表和高储蓄倾向........................8图9.当前社零和商品房销售额都较趋势值明显下滑................................9图10.当前居民的储蓄意愿进一步提升...........................................9图11.传统经济代表性产业GDP占比以及新经济代表性产业GDP占比变化情况........10图12.日本房价指数与日经225表现对比........................................10图13.部分东证行业指数相对大盘走势..........................................11图14.美股实现慢牛的内外部因素分析..........................................11图15.美股80年代以来慢牛行情回顾...........................................12图16.美股在1980年以后进入到了高增长低通胀的黄金时代.......................12图17.依靠企业盈利的改善，美国财政赤字在90年代末期有效控制.................13图18.美国长期处于利率下行的环境中，联储的不断扩表也为市场提供充裕的流动性...13图19.1993一2019年标普500指数走势与成分股回购规模.........................14图20.2009一2019财年标普500指数成分股累计回购规模行业分布.................14图21.80年代开始401K+IRA等退休资产加速入市.................................15图22.股票资产在居民家庭资产中占据越来越大..................................15图23.历史上美股平均每年能保持接近10%以上的退市率...........................16图24.美国权益类ETF总规模和数量持续增长....................................16图25.权益类ETF交易额占美国股市交易额比例为30%.............................17图26.美股80年代以来各个阶段超级十倍股的名单变化...........................17图27.美股慢牛的分阶段演讲规律..............................................18图28.标普500的指数走势和滚动10年年化回报.................................18图29.1920年代-2024年美股各类资产长期年化回报..............................18 1.A股大牛市——真正的慢牛 在8月24日周报《牛且“慢”》中，我们提出对当前市场”慢牛“的呼吁。事实上，自924行情以来沪指上涨幅度超过45%，自4月初黄金坑以来上涨幅度接近25%，当前上涨环境依然并非依赖基本面的实际支撑，盲目参考14-15年模式，导致慢牛转快牛甚至形成疯牛实则是是不可取的。 在这里，我们认为有必要对“真正的慢牛”梳理背后的底层逻辑与树立正确的认识： 基于美股式震荡慢牛的理解与认知，我们会发现有三个核心特征：其一，收益贡献中估值贡献很小甚至弱于股息再投资，盈利贡献占比65%；其二，慢牛本质是基于产业基本面的结构牛而非普涨牛；其三，拥有大量长期耐心资本与良性且可持续的股市生态。具体而言，美股式震荡慢牛可以从以下几个方面观察： 1、美股慢牛宏观底层逻辑：在长期相对高增长低通胀的经济基本面下，慢牛本质是1）流动性宽松提供估值弹性；2)龙头企业提供基本面支撑配合大规模股票回购；3）资本市场制度提供长期运行保障。同时，对应着良性的股市生态：1)、养老金入市与居民存款搬家形成主要增量资金；2)优胜劣汰的上市退市机制构成坚实制度基础；3)被动资金崛起推动波动率下降且上涨趋势更稳定。 2、美股慢牛的本质是基于产业基本面的结构牛：1980年至2024年，标普500指数和纳斯达克指数的长期投资均呈现显著的内部分化特征，少数龙头股主导指数上涨的现象尤为突出。1980-2024年，标普500中仅20%的股票贡献80%的收益，而纳斯达克100的前十大股票在过去十年的年化表现超指数5.8%。 3、美股慢牛整体收益水平：1980年至今美股权益投资年化8%~10%是合理收益水平（不含股息再投资），纳指在12%左右（含股息再投资)，标普和道指在10%（含股息再投资)左右，与经济增长大致相匹配。 4、美股慢牛收益的分拆：1980-2024年，标普500的盈利增长贡献6.5%的年化收益，占总收益的65%左右。股息再投资收益作为复利加速器，大致在年化3%左右，而市盈率（PE）的波动对长期收益影响较小，1980-2024年估值贡献0.8%。美股年化收益=盈利增长（4%-6%）+股息（2%-4%）+估值变化（-2%至+ 2%） 5、美股慢牛阶段性转变：高增长期（1981-2000年）美国经济的持续扩张叠加科技革命（如互联网），标普500指数年化回报率达13-14%，其中盈利增长贡献约6-7%，估值提升贡献约2-3%，股息贡献约3-4%；波动期（2000-2024年）美股年化回报率约6%-7%，盈利增长贡献约5%，股息贡献约2%-3%。 6、美股慢牛的估值波动观察：1981-2000年，低利率和科技革命推动标普500PE从10倍升至30倍，估值贡献约3%年化收益；2000-2008年标普500下跌52%，估值变化因互联网泡沫破裂和次贷危机转为负贡献，PE从30倍回落至15倍。尤其是在2008年全球金融危机之后，由低利率与量化宽松提供充裕流动性，使得2010年之后美股慢牛由流动性驱动增强，2020年疫情后，美联储量化宽松政策推动标普500 PE从20倍升至24倍以上。 从目前来看，当前A股步入“制度性慢牛”已经开启且正获得有效保障。事实上，经过当前国家股市平准资金构建、社保、保险、公募等长期资本入市、ETF类被动长期工具的丰富发展、提倡高分红的价值创造模式，这种“制度性震荡慢牛”模式进程已经启动，背后的本质是股市 生态发生转变，长期资本掌握最终定价权。需要提醒的是真正理性的“居民存款搬家”并不是简单将存款从居民“银行账户”直