2025年A股中期投资展望：A股已站在中长期慢牛的起点

东兴策略 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2025年6月13日 专题报告 半年度策略 2025年A股中期投资展望：A股已站在中长期慢牛的起点 分析师 林阳电话：021-65465572邮箱：linyang@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480524080001 主要观点： A股熊长牛短的原因。首先，A股自2010年之后，ROE呈现趋势性下行走势，以盈利驱动提供指数上行的动力不足。其次， A股历史分红比例逐年下行，对投资者直接分红回报不高，导致长期投资者只能依靠某些高分红行业获取较高分红回报，整体分红回报偏低。再次，估值波动性大，牛市估值泡沫较大，容易形成短期脉冲性行情，长期较难维持较高的估值水平。第四，历史上注重融资，2015年起融资金额超过万亿，融资数量的快速增长消耗市场资金，且存在公司质量良莠不齐的情况，造成整体回报率降低。最后，随着中国经济转型，从投资向高端制造转型的过程中，以房地产为代表的投资产业链出现明显下行，以半导体、高端制造等行业代表的现金生产力出现明显上行，结构性转型阶段对市场整体产生了此消彼长的效应。 A股已站在中长期慢牛的起点:1）全球化与逆全球化的矛盾，逆转不了中国全球化的布局，未来重塑的是全球贸易利益新格局，在经历贸易战之后，中国海外布局必将加快进程。2）中国制造业作为全球产业链的核心，凭借其规模、供应链完整性、创新能力和成本效率，长期占据竞争优势地位。2011年起，中国制造业增加值超越美国成为全球最大的制造业大国，凸显其 不可替代性。3）中国军事实力提升，是中国全球化进程的战略保障，有利于一路一带布局和企业整体性出海的战略自信，随着中国军事力量逐步具备全球投射能力，全球对中国资产信心度提升将会起到促进作用。4）中国股市资产质量逐步优化，IPO发行从注重融资数量的增量思维向提高存量思维转变，2024年开始IPO融资规模大幅降低，同时，并购重组日益受到管理层重视，连续出台鼓励并购重组政策，加快退市常态化，提升优质资产证券化率，鼓励国企央企提升资产证券化率。5）制度建设日益完善，市场监管和稳定机制日益成熟。上市公司重大违法违规查处机制日益完善，2022年起上市公司案例调查数量明显增加，处罚力度显著增加，投资者保护机制逐步完善，上市公司违法违规成本显著提升，资本市场综合治理水平显著提升。管理层对市场调控力度显著增强，以中央汇金公司为代表的国家队，不断增持稳定股市，对指数调控能力日益提升，有力地维护了市场的稳定，尤其在中美关税激烈博弈期间，有效地稳定了市场指数，对国家的金融安全起到了定海神针的作用。6）低利率时代股权配置需求增长。居民资产的股票配置比例仍较低，在利率持续下行趋势下，大量银行存款急需寻找高收益资产，股票市场吸引力将会进一步上升。随着去年4季度以来股票市场回暖，股票型基金发行保持较高的发行规模，同比去年同期有明显改观。随着指数出现稳步上行的走势，股票市场的赚钱效应逐步显现，未来无论是直接购买股票，还是购买基金，居民储蓄向股票市场配置的意愿将会逐步增强。7）经济复苏的节奏将会温和且漫长。这一轮经济周期本质是新旧动能转换，地产基建等投资周期下行出清叠加新质生产力上行周期，经济呈现出此消彼长态势，由于基数原因，短期旧周期下行压力仍在，新周期虽然增速快但体量仍不足以带动经济全面且强劲复苏，同时，出口受到中美关税战影响，经济复苏时间将会被拉长，复苏幅度也将会更加温和，对应股票市场映射基本面的走势也更容易以慢牛的形式展开。 3400点是一轮中长期慢牛的起点。从全球视野来看，中国资产重估使得A股具备越来越多吸引力，从国内政策环境、利率环境以及制度建设来看，A股资产质量和估值环境都有显著改善，从经济自身周期来看，目前已经到了一轮下行周期的末期， 从时间点来看，7-8月是半年报披露期，同时也是关税谈判的90天节点，2季度业绩低于预期则有可能政策端再次发力，3季度有望成为行情的转折点。我们的观点是，3400点是前期的区间震荡的重要压力位，从中期角度来看，有可能是一轮中长期慢牛的起点。 市场风格:市场中小盘占优风格有望延续。从不同信用周期分布可以看出，目前市场处于宽信用宽货币阶段，以中小盘和成长为代表的个股明显占优。从今年货币与信用走向来看，目前仍隐含20个BP的降息空间，从信贷数据来看，全年维持2024 年水平可能性较大，信用不存在紧缩可能。因此，从风格来看，中小盘和成长占优的大趋势不会改变。从中信风格指数也可以看到，除了消费以外，成长、周期与稳定分位数基本相当，金融分位数最高，显示市场风格相对集中，除了基本面较差的消费之外，市场对风格的整体定位并未有较大的区分度，在目前成交量相对稳定的市场环境下，风格差异在大小盘的区分度要大于风格区分度。 P2东兴证券策略报告 2025年A股中期投资展望：A股已站在中长期慢牛的起点 行业对比：电子、计算机和家电较优。在行业选择上，我们更看重收入增速，在目前经济环境下，利润端受到的影响较大，收入端的增长更能代表行业真实增长速度，而ROE是行业盈利能力的代表。从收入端来看，电子和计算机领跑其他行业，考虑ROE因素，家电行业兼具行业增长与盈利水平，是较优选择。食品饮料由于行业增速下滑，即使拥有较高的ROE，未 来增长前景不容乐观。从行业选择上，电子、计算机、家电是较好选择。 下半年投资策略：下半年维度来看，市场进入中期慢牛的可能性较大，从风格配置的角度来看，我们倾向于，短期从中小盘和成长类个股入手，从行业配置角度，代表高端制造的电子、计算机和代表高品质产品的家电行业是首选。从行业发展和题 材热点角度，看好人工智能、机器人、可控核聚变、智能驾驶为代表的产业前沿题材，这类题材大多都是从0到1阶段，市场想象空间大，产业格局尚未形成，涉及公司多，是市场比较容易得到共识的赛道。消费领域的新消费值得重视，随着新生代消费偏好逐步成为主流，市场需求结构发生重大变化，传统需求逐步萎缩，新生代需求快速增长，以IP经济、宠物经济、悦己医美美妆、潮玩等为代表的新生代需求展现出较为广阔的发展空间。红利资产是稀缺资源，在利率下行背景下，提供稳定红利板块具有一定的稀缺性，以银行、电力、运营商、交运、公用事业为代表的红利板块是稳健投资者的压舱石，具有长期稳定的发展趋势，尤其是机构投资者提高入市比例，对红利板块的需求空间仍然巨大。供给侧收缩的周期板块，有望改善行业供需，从周期性行业资本开支趋势来看，今明两年产能去化相对彻底，价格跌到成本线甚至以下，导致产能被动收缩，全球产能去化明显的细分行业价格出现大幅上涨，重点关注化工、有色等领域涨价概念。 风险提示：基本面复苏低于预期；政策不及预期；外部形势恶化。 P3 东兴证券策略报告 A股2025年中期投资展望：A股已站在中长期慢牛的起点 目录 1.A股已站在中长期慢牛的起点5 1.1回顾历史，A股缺乏中长期牛市行情5 1.2缺乏长期牛市的原因6 1.3中国全球化的布局不可逆转8 1.4中国产业链优势明显9 1.5中国军事实力提升带来的国际地位提升9 1.6中国股市资产质量逐步优化10 1.7制度建设日益完善，市场监管和稳定机制日益成熟11 1.8低利率时代股权配置需求增长12 1.9经济复苏的节奏将会温和且漫长13 1.103400点可能是一轮中长期慢牛的起点18 2.市场风格18 2.1市场中小盘占优风格有望延续18 2.2行业对比20 3.下半年投资策略20 4.风险提示21 插图目录 图1：上证指数历史走势图5 图2：美、日、德股票指数走势图5 图3：A股ROE趋势图（%）6 图4：A股分红比例趋势（%）6 图5：A股PE趋势图7 图6：A股融资金额7 图7：行业流通市值对比8 图8：中国商品出口金额占世界总量比重8 图9：中国制造业增加值占比对比图9 图10：中国军事力量提升9 图11：A股IPO规模10 图12：A股上市公司并购事件数据10 图13：A股上市公司立案调查数量11 图14：中央汇金公司增持市值与市场表现11 图15：利率趋势图12 图16：居民存款与A股市值比例12 图17：股票型基金发行份额13 图18：中国主要行业GDP增加值对比13 图19：中国主要产业附加值增速14 P4东兴证券策略报告 2025年A股中期投资展望：A股已站在中长期慢牛的起点 图20：社融存量同比和贷款余额同比14 图21：制造业PMI新订单指数15 图22：房地产销售面积同比15 图23：规模以上工业企业产成品库存期末同比15 图24：规模以上工业企业营业利润累计同比增速16 图25：CPI与PPI走势16 图26：A股ROE与净利润趋势图（%）17 图27：A股总资产周转率、净利润率和权益乘数17 图28：申万A指与货币周期18 图29：中信风格指数估值与分位（2025.6.11））19 图30：行业收入增速与ROE（2025.6.11））20 表格目录 表1：货币周期风格对比（收益率1990-2025）19 表2：国证风格指数估值（2025.6.11））19 P5 东兴证券策略报告 A股2025年中期投资展望：A股已站在中长期慢牛的起点 1.A股已经站在中长期慢牛的起点 1.1回顾历史，A股缺乏中长期牛市行情 回顾中国股市历史，我们发现，严格意义上的牛市行情只有两次，一次是始于2006年1季度结束于2007 年3季度的历史最大一轮牛市，指数从998点上涨到6124点，时间跨度一年半，上涨幅度达到6倍；另一 次是始于2014年3季度结束于2015年2季度，指数从2000点上涨到5178，时间跨度一年，上涨幅度达 到1.5倍。除此之外，A股大部分时间基本运行在2500-3500点之间，最近十年始终难以突破3600点的区 间上轨，也没有跌破2500点的区间下轨。 A股牛市行情的特点是上涨时间短、涨速快、涨幅大，同时，下跌也呈现出时间短、跌速快、跌幅大。从中期维度看，呈现出阶段性脉冲行情的特点。 图1：上证指数历史走势图 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 反观全球其他主要经济体股票指数大多走出了长期上涨的趋势性行情，尤其2008年之后，美国股市走出了 长期上涨行情，从7000点上涨到45000点，时间跨度达到16年，行情无论从上涨时间还是涨幅空间都明显优于中国股市，呈现出中长期慢牛走势。 图2：美、日、德股票指数走势图 P6东兴证券策略报告 2025年A股中期投资展望：A股已站在中长期慢牛的起点 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 1.2缺乏长期牛市的原因 A股自2010年之后，ROE呈现趋势性下行走势，以盈利驱动提供指数上行的动力不足。 图3：A股ROE趋势图（%） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 全部A股(非金融)ROE全部A股ROE 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 A股历史分红比例逐年下行，对投资者直接分红回报不高，导致长期投资者只能依靠某些高分红行业获取较高分红回报，整体分红回报偏低。 图4：A股分红比例趋势（%） P7 东兴证券策略报告 A股2025年中期投资展望：A股已站在中长期慢牛的起点 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 A股分红比例 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 估值波动性大，牛市估值泡沫较大，容易形成短期脉冲性行情，长期较难维持较高的估值水平。 图5：A股PE趋势图 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 历史上注重融资，2015年起融资金额超过万亿，融资数量的快速增长消耗市场资金，且存在公司质量良莠不齐的情况，造成整体回报率降低。 图6：A股融资金额 P8东兴证券策略报告 2025年A股中期投资展望：A股已站在中长期慢牛的起点 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 随着中国经济转型，从投资向高端制造转型的过程中，以房地产为代表的投资产业链出现明显下行，以半导体、高端制造等行业代表的现金生产力出现明显上行，结构性转型阶段对市场整体产生了此消彼长的效应。图7：行业流通市值对比 资料