反内卷：A股慢牛的宏观叙事

报告日期：2025年07月28日 ◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001◼联系人：卫正◼SAC编号：S1050124080020 投 资 要 点 宏观背景：内生低通胀，三轮同中存异 三轮供给端改革均发生于内生性低通胀周期，PPI同比负值持续多月走扩，CPI同比走势疲软1）求同：①需求端疲软②房地产周期磨底③工业产能利用率低位④企业盈利状况不佳；2）辨异：宏观层面-外部摩擦升级；地产难有增量；中观层面-从传统行业扩散至新兴行业；国企占比降低，民企占比提升。本轮反内卷挑战和难度更大，以时间换空间，PPI转正需要更大的政策强度和更长的时间周期。 政策逻辑：供需再平衡，这次更市场化 3）本轮2022-至今：降息降准+两重两新+城市更新+供给创造需求+反内卷；相较于前两轮供给侧改革，预计本轮反内卷政策更为市场化，增加多元化供给，释放内需潜力。现阶段风格趋向均衡，行业加速轮动。 A股策略：再通胀交易，先预期后现实 1）行情大势：反内卷是A股慢牛的宏观叙事，类通缩-反内卷-再平衡-再通胀预期交易，PPI拐点初现，A股震荡上行。 2）行情节奏：预计本轮反内卷重点行业将经历政策预期推涨-行业景气反转推升-企业盈利攀升扩增上涨空间三个阶段； 3）择行策略： 产能过剩：非金属制品、食品制造、煤炭采选、汽车制造、化学制品、医药制造、电气机械等； 诚信、专业、稳健、高效 风 险 提 示 1、国内政策不及预期；2、地缘政治局势紧张 3. A股策略：再通胀交易，先预期后现实2.政策逻辑：供需再平衡，这次更市场化1.宏观背景：内生低通胀，三轮同中存异 目录CONTENTS 引言：反内卷引爆期货，大宗异动是A股牛市的前奏？ ➢反内卷政策预期引爆大宗商品期货行情：以2025年6月1日为起点，光伏上游多晶硅期货涨超60%领先，焦煤（48%）与工业硅（37%）紧随其后。➢A股主升行情，大宗商品多有异动：复盘万得全A走势发现，除了2014-2015，1998-2001、2005-2007、2016-2017、2020-2021的主升行情前或行情中均有大宗商品价格异动，且多出现在主升行情前。➢自2024/9以来，万得全A和大宗商品价格均震荡上行。自6月以来大宗商品明显异动，万得全A上行斜率更为陡峭。 交易逻辑：从类通缩到再通胀，从哑铃两端到中间 ➢交易逻辑切换：类通缩-反内卷-再平衡-再通胀预期交易，结果是通缩资产调整（债券、reits等安全资产；哑铃的两端银行调整、微盘跑输），再通胀资产大涨（大宗商品、周期股、非银、科技主题等）。 01宏观背景：内生低通胀，三轮同中存异 求同：宏观层面（需求疲软、地产磨底、产能利用率低位、盈利不佳）存异：宏观层面（外需预计难以依靠，地产复苏刺激预估相对温和）中观层面（国资控股占比略有下降，相关行业范围扩散） 1.1、反内卷背景：内生性低通胀，类比1997-2002年和2012-2016年 ➢三轮供给端改革均发生于内生性低通胀周期：自1997年以来，中国共有五轮PPI/CPI同比持续负增长的低通胀周期。从低通胀类型来看，有三轮内生性和两轮外生性，其中1997-2002年、2012-2016年以及2022年至今是内生性低通胀，2008-2009年和2020年是外生性低通胀。 PPI持续负增，产能利用率低 ➢PPI连续33个月同比负增，且负向走扩：自2022年10月起，PPI当月同比持续为负，并且自2025年2月负值再次走扩，6月PPI同比-3.60%，工业价格端持续走弱。➢CPI同比转负为正，但消费端依然相较疲软：6月CPI同比+0.1%，自2025年2月连续4个月同比负增后首度转正，虽然在“国补”等消费政策刺激下，消费价格端出现底部抬升的势头，但是整体走势依然处于相对疲软的区间。 ➢低通胀倒逼“反内卷”：“防止‘内卷式’恶性竞争”首次在2024年7月政治局会议提出，并随后在中央经济工作会议将“综合整治‘内卷式’竞争”列为2025年重点任务。在低通胀、传统行业需求相对疲软、新兴行业产能扩张过快、出口贸易存在不确定性等问题并存的当下，“反内卷”的持续推进预计将会是大势所趋。 1.2、求同：国内宏观似曾相识：需求疲软、地产探底、产能利用率低位、盈利不佳 ➢需求疲软：从三类产业GDP平减指数累计同比指标看，在三轮内生性低通胀周期区间，三类产业需求均疲软，最终传导至价格端。其中第二产业在三轮中均显现累计同比负增的现象，第三产业相对更具韧性； ➢地产周期探底：三轮房地产周期均步入探底阶段，对经济拖累较为明显； ➢产能利用率低位：2012-2016和2022-至今两轮之前均因外生性低通胀复苏反弹（金融危机与疫情冲击），多个行业产能总量迅速攀升，导致进入内生性低通胀周期后，工业产能利用率显著下滑，进入低位震荡运行的阶段； 1.3.1、存异：外部挑战加大：中美贸易2.0不确定性依旧，出口有回落压力 ➢中美贸易谈判虽有缓和，但前景不确定性依旧：2025年5月12日，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，34%“对等关税”中24%的关税90天内暂停实施，保留剩余10%的关税，叠加前期“芬太尼事件”的20%，目前阶段共计征收30%的关税。虽然贸易战2.0一阶段贸易协定已达成，但是后续前景不确定性依旧，“对等关税”暂缓期至8月12日，同时参照中美贸易战1.0后期，全面关税缓和之后将会针对特定行业征收行业关税或是采取进出口限制。 ➢虽经历抢出口阶段，出口金额同比有一定的弱支撑，当月同比正值低位运行，但从制造业PMI新出口订单指数看，自2022年以来，长期处于荣枯线之下，外需疲软。预计在本轮低通胀周期的需求调节中，因中美贸易前景的极大不确定性，外需开源难以成为主要的逆周期调节手段，更大的重点在于内需提振。 1.3.2、存异：地产难有刺激：地产战略地位转变，棚改2.0恐难再现 ➢中央定调“城镇化转向稳定发展期”，棚改2.0预期落空：2025年中央城市工作会定位“我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。”当前时期，中央明确地产发展将“以推动城市高质量发展为主题”，主要增量复苏将来源于城市更新，预计包括城中村和危旧房改造、老旧管线改造升级等民生基建与改造，但预估难以复刻2015年棚改货币化等房地产超常规刺激。 1.3.3.1、存异：内卷行业扩散：从传统行业到新兴行业 ➢2015-2017年供给侧改革行业聚焦于上游行业，主要涵盖煤炭、钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝和化工等； ➢根据目前政策导向推定，本轮反内卷政策预计将同时涉及上游传统行业，下游过度竞争行业，以及目前局部产能过剩的新兴行业，行业范围将会更加广阔。通过观察2025年三场企业公平竞争座谈会涉及公司的行业分布，预计反内卷将重点针对的行业涵盖光伏、电商、汽车、油气运输、工程机械、电力、钢铁、医药、食饮、风电、充电桩、互金、游戏、物流、软件等。 1.3.3.2、存异：内卷企业多元：国企占比略有下降 ➢多数行业国资控股企业占比略有下降：行业国资控股企业占比指标，可间接对应该行业对于控产能、产业优化等中央政策的响应力度。以上一轮与本轮正式提出供给端相关政策时间节点，2024年相较2015年多数行业国资控股企业数量占比有所下降，预计后续行业对于中央政策响应力度可能略有下降，产能优化时间跨度可能会拉长。 1.3.4、本轮反内卷挑战和难度更大，以时间换空间 ➢从三轮内生性低通胀背景来看，反内卷外部调整更大，对内需提出了更高的要求；地产定位变化，棚改2.0恐难再现；涉及更多行业，包括传统与新兴行业；企业性质多元，对政策力度挑战更大。预计本轮反内卷到PPI转正需要的时间更长。 02政策逻辑：供需再平衡，这次更市场化 1997-2002：降息降准+增发国债+商品房改革+加入WTO+国企改革+供给侧&农业改革2012-2016：降息降准+PPP+地产新政+汇改&一带一路+供给侧改革2022-至今：降息降准+两重两新+城市更新+供给创造需求+反内卷 破局之道：供需同步发力，预计这次更市场化 ➢1997/6-2002/11政策应对：供给—国企改革，下岗潮；需求—商品房改革，加入WTO。➢2012/3-2016/8政策应对：供给—供给侧改革，行政化去产能；需求—棚改货币化，PPP。➢2022/10至今政策应对：供给—反内卷；需求—两重两新，城市更新等；新质生产力。➢相较于前两轮供给侧改革，预计本轮反内卷政策更为市场化，除了引导供给出清和释放潜在需求，更多是增加多元化供给，扩大新质生产力、新兴服务业等领域投资，把内需潜力充分释放出来。 2.1、第1轮内生性低通胀：降息降准、增发国债、商品房改革、加入WTO、供给端改革 ➢1997/6-2002/11：在经济增速下行、内需走弱，粮食及工业品产能过剩，亚洲金融危机压降出口需求的经济形势下发生低通胀。 •应对之法：通过扩内外需求+去产能政策组合走出低通胀，降息降准+增发国债+商品房改革+加入WTO+供给端改革。 ➢扩内外需求：宽货币（降息降准）+扩财政（增发国债、刺激消费）+商品房改革+促出口（加入WTO、提高出口退税） •宽货币：由适度从紧转为货币宽松以刺激居民消费和企业投融资，1997年至2002年共计降息6次、降准2次，降息降准幅度分别高达为4.77/7个百分点；•扩财政：增发国债化解银行资本不足风险、启动西部大开发拉动基建投资，实施“两个确保”、城市“低保”、农村税费改革刺激消费。1998-2002年五年间发行的6600亿元长期建设国债，共带动银行贷款和其他社会资本形成3.3万亿元的投资规模、支撑GDP回升至8%以上；•地产改革：1998年启动住房市场化改革创造新的经济增长点；•促出口：积极谋求加入WTO，三次提高出口退税率，推动出口外需快速回暖。2002年底我国出口金额累计同比较前一年多增了15.5%。 ➢去产能：供给侧改革、农业改革 •供给侧改革：自1998年起连续启动“供给侧改革”和国企部门改革淘汰多余工业产能，主抓纺织与煤炭行业，提升企业盈利； •农业改革：自1999年起开始推动退耕还林缓解粮食过剩问题，2000年粮食产量同比下降9.09%。 A股走势：宽货币+宽财政对冲下行压力，资本市场改革催化“519”行情 ➢金融改革：1999年5月18日证监会向八大证券公司传达了总理关于股市发展的8点意见，包括要求基金入市、降低印花税、允许商业银行为证券融资等，大大提振了市场预期，叠加前期在宽货币、扩财政、供给改革下，通胀回升、经济复苏，A股“519”行情正式启动。后续的改革措施落地，高层、官媒喊话，流动性再宽松进一步强化此轮行情上行动力。 市场风险：小盘占优-风格均衡-大盘占优 ➢以第一个PPI拐点1998年12月前已上市企业为样本，选取各时间阶段涨幅排名前10强个股，以1998年12月1日个股总市值分位数50%作为划分大小盘股的标准：•PPI同比首次负增收窄转正，排名前10中小盘股占优； •PPI同比回落负值阶段，风格逐步向大盘切换，但依然小盘占优； •PPI同比二次转正回升，风格转向大盘占优。 2.2、第2轮内生性低通胀：降息降准+PPP+地产新政+WTO+供给侧改革 ➢2012/3-2016/8：一是地产周期下行、居民加杠杆意愿和能力下降导致房地产行业和钢铁、水泥等地产链行业出现产能过剩；二是国内宏观政策由稳增长转为调结构，经济增速换挡内需放缓；三是汇率强势升值、全球经济景气度下行抑制外需；四是美国页岩油快速发展引发了国际原油市场价格战。 •解决之法：同样为扩内外需求+去产能政策组合，降息降准+PPP+地产新政+扩出口+供给侧改革。 ➢扩内外需求：宽货币（降准降息）+扩财政（上调赤字+PPP）+地产改革（地产新政）+促出口（汇改+一带一路） •宽货币：货币政策方面转向宽松以提振居民和企业投融资需求，2012年至2016年央行降息降准幅度分别达2.21/4个百分点