宏观贵金属周报：就业通胀数据支持美联储稳步降息

类别宏观贵金属周报 2025年9月12日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 就业通胀数据支持美联储稳步降息 一、宏观环境评述 1.1经济：美国就业恶化通胀温和 2025年8月份美国新增非农就业2.2万，显著低于市场主流预期的7.5万；6月非农就业从增长2.7万下修至萎缩1.3万(2021年以来首次出现月度就业萎缩)，7月非农就业从新增7.3万上修至增长7.9万；新增非农就业三个月移动平均值从2.83万小幅上升至2.93万，依然处于低水平区间。8月份私人非农雇员薪资增速同比3.69%，为2024年8月份以来最低值，但近六个月环比折年率略微反弹至3.51%。9月9日美国劳工统计局公布了初步基准修订数据，截至今年3月的一年间的非农就业人数下修91.1万，相当于每月平均少增加近7.6万，本次下修数约占全部非农就业数的0.6%。是自2000年以来的最大下修幅度。 8月份美国劳动参与率环比上升0.11个百分点至62.33%，主要是壮年劳动参与率从83.4%反弹至83.7%，但2023年9月份以来劳动参与率震荡回落态势不变。7月份U3失业率环比上升0.07个百分点至至4.32%，为2021年11月份以来最高值，与此同时U5和U6失业率也有不同程度的上升；但8月份Sahm指标值仅为0.151，远低于0.5的就业市场衰退阈值，说明美国就业市场与美国经济未面临经济衰退风险，不存在美联储快速降息的必要性。7月份美国就业市场空缺数为718.1万，就业供应过剩5.5万，这是2021年5月份以来首次出现供应过剩；但被动裁员率依然处于较低水平，说明面对特朗普2.0新政的不确定性，企业冻结招聘计划但也不轻易裁员。 高频就业数据方面，9月6日当周美国初请失业金人数环比增长2.7万至26.3万，为2023年下半年以来最大值；初请失业金人数四周移动平均值上升到24.05 万，接近6月份创下的近期阶段性峰值24.58万。8月30日当周美国续请失业金人数环比持平于193.9万，依然处于7月份创下的疫情后阶段性峰值196.8万附近。数据说明美国就业市场失业情况依然比较严峻，而失业后重新招工作难度也比较高。 8月份美国整体PPI同比增速从7月份的3.1%回落到2.6%，核心PPI同比增速从7月份的3.4%回落到2.8%；8月份商品PPI与服务PPI环比增速均显著回落，其一说明之前夏季出游旺季导致的服务业价格季节性调整压力已经减退，其二说明在进口价格指数回落和库存压力较大情况下生产商提价意愿较弱。8月份美国整体CPI同比增速从7月份的2.7%加快至2.9%，能源、食品与二手车涨价速度均有所加快；核心CPI同比增速从7月份的3%加快至3.1%，其中核心商品CPI同比增速从7月份的0.7%加快至1%，核心服务CPI同比增速持平于7月份的4%。数据说明美国通胀增速如期企稳回升，但生产商与贸易商承担较大比例关税成本、2024年底至2025年上半年商品超额进口以及就业市场供需形势逆转等因素使得通胀上升步伐较为温和。克利夫兰联储的Inflation Nowcasting模型最新预估美国8月份整体PCE和核心PCE物价分别同比上涨2.79%和2.99%(7月份增速分别为2.6%和2.88%)，9月份整体CPI和核心CPI分别同比上涨3.01%和2.95%。 8月份中国整体CPI同比增速从7月份的持平转为萎缩0.4%，为2月份以来的最低值。其中食品CPI同比萎缩程度从7月份的1.6%扩大到4.3%，萎缩程度是2024年2月份以来最大值；核心CPI同比增长0.9%，增速为2024年3月份以来最大值；食品CPI与核心CPI差距持续扩大，显示出整体消费依然乏力与财政支持提振部分消费领域、商品消费不温不火而服务消费持续火热的共存现象。8月份中国PPI同比萎缩程度从7月份的3.6%收窄至2.9%，PPI环比萎缩程度从7月份的0.2%转为持平，显示出反内卷政策预期开始缓解国内通缩压力，如煤炭加工 价格由上月下降4.7%转为上涨9.7%，煤炭开采和洗选业价格由上月下降1.5%转为上涨2.8%，黑色金属冶炼和压延加工业价格由上月下降0.3%转为上涨1.9%，玻璃制造价格由上月下降1.5%转为上涨0.1%，电力热力生产和供应业价格由上月下降0.9%转为上涨0.1%。 8月份中国出口同比增速较7月份回落2.8个百分点至4.4%，部分反映了基数效应的减弱(1.7个百分点)，部分是由于对美国补库需求的减退(对美出口萎缩程度从7月份的22%扩大到33%)。但对欧盟和东盟出口增速继续上行，前者反映了欧洲央行降息、欧洲经济增长动能修复与中国中高端制造业竞争力增强的共同作用，后者反映了中国中高端制造业竞争力增强与对美转口贸易的共同作用。美国需求前置后的进口需求回归以及国际贸易形势恶化可能使得中国出口增速回落，但由于中国制造业竞争力持续增强、欧美央行降息提振海外需求以及美国限制转口难度较大等因素，中国出口韧性可能持续强于市场主流预期。 1.2政策：欧洲央行继续暂停降息 由于持续显著降息之后欧洲经济增长动能开始修复而且通胀增速也有企稳回升迹象，9月11日欧洲央行议息会议决定继续维持政策利率不变。欧洲央行行长拉加德在新闻发布会上表示，欧洲经济风险比6月份更加平衡，通胀回落过程已经结束，近期的贸易协议降低了不确定性。外媒报道欧洲央行决策层认为，虽然新版经济预期表明未来两年通胀增速或略低于2%目标，但也无需为了实现通胀目标而继续降息，除非欧元区再次遭遇国债利率暴涨等重大冲击。市场认为2024年至2025年的欧洲央行本次降息进程可能已经结束，欧洲央行主要再融资利率从最高4.5%下降至2.15%，总降息幅度为235BP。 在9月11日国务院新闻办公室举行的政策例行吹风会上，国家发展改革委、 国家数据局等部门相关负责人介绍，我国在北京城市副中心、江苏苏南重点城市等10个地区展开要素市场化配置综合改革试点。国家发展改革委副主任介绍，改革突出问题导向，瞄准要素领域的主要堵点精准施策，做好“一把钥匙开一把锁”。在技术要素方面，着力推进技术协同创新、打通科技成果转化链条，重点解决科技成果转化、支持科技创新等问题。在土地要素方面，持续深化产业用地市场化改革、加强资源节约集约利用，重点解决土地集约高效利用等问题。在人力资源要素方面，畅通劳动力和人才社会性流动渠道、提高人才集聚能力，重点解决人才畅通流动、激发创新创业活力等问题。改革试点还注重进一步深化各类要素的综合配置、协同配置，综合重点产业发展、地方实际需求等，更加注重改革系统集成和协同高效。 美国对俄罗斯由拉拢转为施压，特朗普敦促欧美共同对中国和印度商品征收100%关税，以此施压俄罗斯同意停火协议。俄罗斯对乌克兰战争也更为自信主动，8月底至今俄罗斯空袭破坏欧盟驻基辅代表团办公室、英国文化协会驻基辅办公室和乌克兰基辅政府大楼，9月9日波兰称大量俄罗斯无人机进入波兰领空，北约就波兰无人机事件启动第四条磋商。8月底中国商务部副部长出访美国，9月11日中美国防部长与外交部长分别展开对话，9月中旬中美将于西班牙马德里开展第四轮经贸谈判，有可能是为了中美元首在11月韩国庆州APEC峰会会晤铺路。9月初墨西哥公布2026年预算草案，拟对包括中国在内的非自贸协定伙伴大幅提高关税税率，中国外交部称根据实际情况坚决维护自身利益。 二、贵金属市场分析 2.1美债利率与美元汇率 2024年10月份至2025年1月中旬美元指数从100.2上升到110.2，驱动力先是美联储开启降息进程改善美国经济增长前景，然后是特朗普再次当选美国总统引发追逐美国资产的“特朗普交易”热潮；2025年1月中旬至6月份美元指数显著调整至96.4，因为特朗普2.0新政在扰乱美国社会经济正常秩序的同时也削弱了美国经济增长动能，特朗普恃强凌弱蛮横无理反复无常损害了美元信用和美国软实力并加剧全球范围内的去美元化趋势，特朗普政府持续施压美联储大幅度降息引发市场对美国财政可持续性的担忧，与此同时欧洲央行累积大幅度降息以及欧洲再军事化和财政扩张前景则提振了欧洲经济增长动能。往前看我们判断美元多空因素可能相对均衡，其一是有利于美国的贸易协议的达成有利于减少美国贸易赤字并增强美国经济增长动能，其二是欧元大幅度升值以及美欧贸易纷争可能损害欧洲贸易优势和经济增长动能，这些利多美元因素的边际增强，可能与前 述利空美元的因素达到相对均衡。总体上看我们判断2025年下半年美元指数先抑后扬，核心波动区间为95-105，7月份至今美元指数在96.5至100之间低位震荡，没有继续趋势贬值也没有足够的上涨动能。 2025年上半年美元指数贬值10.8%、人民币对美元离岸汇率升值2.5%而人民币指数贬值5.8%。特朗普2.0关税武器化恶化中国外贸形势并施压人民币汇率指数，但抢出口抢转口带来的贸易盈余前置短期内为人民币兑美元汇率提供支撑，且制造业竞争力提升有利于稳定中国外贸基本盘，财政刺激前值有利于稳定中国跨境资金流动。往前看，我们判断抢出口需求结束后外贸形势可能恶化，且外部环境影响下房地产市场有重新走弱迹象，因此人民币汇率指数可能继续承压；而在美元指数不再趋势下跌的情况下，人民币兑美元汇率也可能承受贬值压力；我们预计2025年下半年人民币兑美元汇率先扬后抑，核心波动区间为7-7.4。由于中美紧张贸易形势降温以及反内卷政策增强中国再通胀预期并推高风险资产价格，在经过6-7月份的横盘震荡后，8月份至今人民币兑美元汇率从7.2上方强势升值至7.1附近。 2024年9月中旬至2025年1月中旬美债十年期利率从3.63%上升到4.79%，驱动因素先是美联储开启降息进程改善美国经济增长前景，然后是特朗普再次当选美国总统引发追逐美国资产的“特朗普交易”热潮；2025年1月中旬至4月初美债10年期利率回落到4%附近，因特朗普2.0政府上台后同时推进国内外多项激进改革使得美国经济增长动能趋弱。4月份至5月份美债10年期利率回升至4.5%，因特朗普以关税为武器促进贸易平衡引发国际跨境资金重新配置，而特朗普施压美联储降息以及力推大规模财政刺激法案使得市场愈发担忧美国财政可持续性。6月份至今美债10年期利率震荡回落到4%附近，因美国就业市场疲软迹象增多、美国通胀企稳回升但步伐温和且美联储主席暗示将重启降息进程。由于特 朗普2.0新政使得短期内美国经济就业下行风险大于通胀上行风险，而有利于美国的贸易协议达成以及财政扩张法案可有效提振美国中长期经济增长动能，我们判断美国国债利率陡峭式下行，10年期国债利率核心波动区间为3.8-5%。 2.2市场投资情绪 现货市场方面，2024年初至5月上旬全球金银ETF持仓量继续延续2022年下半年以来的下降趋势，而在金银价格突破上涨2个月之后金银ETF持仓量也企稳回升；2025年以来特朗普新政不确定性提振黄金ETF投资意愿，6月份之后投资资金大幅在期现货市场大举做多黄金以外的贵金属。2025年9月11日SPDR黄金ETF持仓量为977.95吨，较2024年5月份阶段性低点高出14.1%；SLV白银ETF持仓量为15070吨，较2024年5月份阶段性低点高出13%，基本上回到2024年11月份水平。 在CFTC持仓方面，2025年9月2日当周非商业机构增持黄金期货期权多单42016张并减持空单7314张，增持白银期货期权多单6295张和并减持空单2512张，结果是黄金和白银基金净多率分别回升到32%和27.2%；金银净多率的八年COT指标分别为86.9%和87.8%，这意味着金银多单拥挤度均处于偏高