贵金属周报：美国就业市场衰退显著通胀相对温和，美联储降息预期继续提振贵金属

美国就业市场衰退显著通胀相对温和美联储降息预期继续提振贵金属 叶倩宁Z0016628 联系方式：yeqianning@gf.com.cn 目录 01020304本周行情回顾贵金属资金面与持仓分析宏观基本面分析白银产业基本面分析 本周行情回顾 贵金属行情回顾——美国就业市场衰退显著通胀相对温和美联储降息预期继续提振贵金属 ⚫本周，9月公布的美国相关经济数据包括非农就业年度修正和通胀的表现进一步支持美联储降息，目前市场基本消化了到年底将降息3次的预期，美债收益率持续走低。欧日等国家政治局势动荡加剧本国债券等资产的抛售和地缘战争使避险情绪升温，黄金白银表现偏强持续走高。国际金价本周初大幅上涨并站上3600美元关口最高至3674美元的历史新高后整体呈现高位震荡，周五收于3642.64美元/盎司，当周累计上涨1.58%；国际银价跟随黄金上涨且在金价上涨动力放缓的情况下资金流向白银使价格补涨并突破42美元，收盘价为42.161美元/盎司，当周累涨2.91%，国内银价则突破10000元/千克关口。 贵金属行情回顾——美国就业市场衰退显著通胀相对温和美联储降息预期继续提振贵金属 贵金属期现价差——本周国内金银基差先升后降价格走强现货需求有所上升，外盘金银期货升水出现显著收敛 数据来源：Wind，广发期货研究所 贵金属内外盘价差与比价——近期国内黄金相对外盘贴水幅度有所加深反映人民币汇率走强，金银比波动有所转窄 数据来源：Wind，广发期货研究所 资金面与持仓分析 资金面变化——黄金价格维持高位但ETF持仓有所回落，部分投资者高位止盈可能使上行动力缓和 ⚫截至9月12日，全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量约为974.8吨，本周持仓较上周减少7.1吨，黄金价格维持高位但ETF持仓有所回落，部分投资者高位止盈；全球最大SLV白银ETF基金持仓量约为15194吨，当周ETF持仓减少115吨。近期金银价格由于美联储降息和避险需求提振而不断创新高但ETF持仓增幅相对有限，部分机构高位止盈离场使上行动力缓和。 贵金属期货持仓与库存——金银投机多头持仓量有所分化，白银纽约库存仍维持高位，实物需求带来银价的走强 ⚫截至9月9日，CFTC黄金期货管理基金投机持仓净多头为163519手，持仓较上周大幅增加2017手，多头持仓持续3周回升但幅度收窄，多空头均有增仓；白银期货投机持仓净多头为35855手，持仓较上周减少2915手，多头减仓而空头增仓。 ⚫受到特朗普关税对黄金进口豁免，使黄金伦敦运到纽约的期转现情况趋缓；近期美国地质勘探局（USGS）提议将白银等六种矿产纳入2025年关键矿产清单，有华尔街机构分析此举或为白银进口关税创造条件，白银可能面临潜在的232条款关税调查，最高可达50%的 进 口 关 税。受 消 息 影 响 美 国 进 口 白 银 需 求 再 次 升 温，目 前COMEX白银注册仓单仍维持高位，实物需求带来银价的走强。 全球黄金供需——2025年二季度黄金需求放缓，价格维持高位带来一定的需求压制，ETF和央行购金需求虽然回落但维持相对强势 ⚫据世界黄金协会统计，2025年二季度全球黄金总需求为1079吨，环比一季度下降17.4%，同比去年增长12.8%，今年黄金经历了前4个月的快速上涨之后，价格处于较高位置对二季度需求形成了一定的打压，ETF和央行购金需求虽然回落但维持相对强势，首饰需求连续三个季度回落且创2020年以来新低。 ⚫2025年7月全球黄金ETF持仓维持净流入，北美地区流入12.5吨，其次欧洲地区流入10.9吨，在关税担忧和央行货币政策维持宽松预期下机构对黄金ETF需求仍较强。 央行购金与现货库存——中国8月再次增持黄金1.9吨连续10个月购金，8月伦敦黄金实物库存重新回落投资者提前购入实物 ⚫以新兴国家为首的央行大规模持续购入黄金是近年推动金价上涨的重要因素之一，其中中国、印度、土耳其和波兰央行购金规模较大，使金价获得支撑；中国外管局公布8月末黄金储备约2302.3吨，较7月末环比增加约1.9吨，为连续10个月增持，央行明确了常态化购金的信号； ⚫2025年8月LBMA伦敦黄金库存结束持续5个月的回升而小幅回落至约8833.4吨，减少31.1吨，金价震荡调整过程中部分投资者提前部署买入实物为上涨行情奠定基础。 宏观基本面分析 美国经济景气度(PMI)——8月制造业PMI反弹但连续六个月收缩区间，订单回暖但就业仍疲软，服务业景气度回升需求呈现改善 ⚫美国8月ISM制造业指数48.7，预期49，前值48，数据连续六个月低于50荣枯线持续处于收缩区间，主要由于产出指数下滑至47.8，三个月来首次重新跌入收缩区间，新订单指数51.4，指标自今年年初以来首次扩张，就业指数略升至43.8维持在疫情以来最疲弱的水平，物价指标略降；服务业PMI指数为52，预期51，前值为50.1，服务业活动创六个月来最快速度扩张，由于近一年以来订单的最强劲增长。 美国经济景气度——关税政策落地使消费者对高物价的担忧再度凸显，企业信心则在财税政策明确下趋于稳定 ⚫8月美国密歇根大学消费者信心指数终值为58.2连续两个月回落，低于预期的62，前值为61.7；消费者对未来一年的通胀预期初值反弹至4.9%，预期4.4%，前值4.5%，随着美国与各国基本达成贸易协议，消费者对高物价的担忧再度凸显； ⚫8月美国Sentix投资信心指数略升至6.1，前值为5.3，随着美国关税和财税政策落地企业信心稳定。 ⚫美国8月非农就业人口仅增加2.2万人，远低于预期的7.5万人，6月和7月非农就业人数合计下修2.1万人，过去三个月的月均新增就业人数仅为2.9万人，就业增长已实质性放缓；失业率再次反弹至4.3%创2021年以来新高，劳动力参与率则止跌回升，重返劳动力市场的人增多，失业人数呈现攀升且再就业的难度上升。 美国就业结构及薪资增长———相关服务行业仍有新增就业岗位，但更多行业出现负增，薪资增速再度回落不及预期 ⚫从结构上看，8月新增就业集中于教育保健、休闲酒店和其他服务业，但教育保健行业新增创去年10月以来低位，商业服务等多个行业就业人数则出现负增。 ⚫8月非农薪资平均时薪同比增3.7%较7月回落上升0.2%不及预期，环比仍增0.3%符合预期，前值为增0.3%，从长期趋势来看，工资增速放缓。 美国消费数据——7月零售销售环比维持较大增长，汽车消费领涨数据，显示消费者支出保持韧性 ⚫美国7月零售销售环比增长0.5%，为连续第二个月零售销售出现大幅增长，6月数据大幅上修至0.9%，同比涨幅则回落至3.9%。13个类别中有9个录得增长消费广泛反弹，汽车销售领涨各个类别，录得3月以来最大增幅。在线零售商和综合商品店销售也实现增长，主要由于平台促销活动，消费者支出保持韧性。 数据来源：Wind,彭博，广发期货研究所 美国CPI通胀数据——8月CPI通胀增速符合预期总体仍温和，关税略影响汽车和服务业，但就业放缓拖累核心服务价格 ⚫美国8月CPI同比2.9%，持平于预期，较前值2.7%小幅回升。CPI环比升0.4%，略高于预期的0.3%，前值0.2%。核心CPI同比3.1%，环比0.3%，均持平预期和前值。关税略影响汽车和服务业价格推动整体通胀反弹反映压力仍存，但目前指标相对温和的情况在于就业放缓带来核心服务等价格的放缓。 美国其他通胀数据——8月PPI通胀同比意外回环比由正转负，服务业成本下降抵消商品涨价最终需求价格走软，关税未带来企业涨价 ⚫美国8月PPI同比意外回落至2.6%，预期3.3%；环比由正转负增0.1%，为四个月来的首次，核心PPI同比2.8%，弱于预期和前值。服务业成本下降抵消商品涨价，最终需求价格走软，中间需求价格仍在上升反映下游存在涨价压力。关税导致企业成本上升但目前企业并未大幅提价。 美国房地产销售与价格——7月成屋销售回升超预期而房价则有回落，反映房价回落使需求得到刺激 ⚫7月美国成屋销售总数年化环比略有回升2%至401万户，脱离去年9月以来的低位，高于市场预期的392万户；房价中位数环比则从历史新高回落2.4%，至42.2万美元，高房价与高利率为抑制购房需求的主要因素，一旦房价回落需求则得到刺激。 ⚫今年6月S&P/CS20座大城市房价指数同比同比增长2.1%，预期2.1%，前值2.8%，今年以来美国经济持续放缓的情况下房市趋弱使房价降温。 美联储货币政策——美联储官员释放鸽派信号，在美国就业市场恶化情况下，9月降息板上钉钉且年内降息3次预期较充分 ⚫美联储7月利率决议如期维持按兵不动，FOMC票委中，有9人继续支持不降息，但沃勒和鲍曼主张本次降息25个基点。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会的最新讲话中表示，“风险平衡似乎正在发生转变”，并强调就业市场面临的下行风险正在增加，现在政策已经明显处于限制性区域，可能需要调整政策立场。最新经历褐皮书调查中表示，近几周全美大部分地区的经济活动几乎没有变化。由于许多家庭的工资未能跟上物价上涨，消费者支出持平或下降。 ⚫美联储主席释放鸽派信号后或更多官员转向支持降息，在美国就业市场恶化情况下，9月降息板上钉钉且年内降息3次的预期较为充分。 欧元区经济———8月欧元区制造业和服务业回升均超预期，CPI通胀维持在2%附近相对可控使欧洲央行继续降息的紧迫性下降 ⚫欧元区8月制造业PMI初值为50.5为2022年中以来首次回到50荣枯线上，预期49.5，前值49.8，德国领跑而法国呈现企稳，收美国关税影响海外订单已连续第二个月下滑；服务业PMI初值回落到50.7，预期50.8，前值51，但商业活动创15个月高位；综合PMI初值从7月的50.9升至51.5，好于预期。 ⚫欧元区8月CPI初值同比增长2.1%，预期2%，前值2%；环比增长0.2%，前值0%。核心CPI同比2.2%，与前值一致。通胀数据整体稳定在欧洲央行的目标水平，欧元走强和能源成本下降抑制了物价压力，欧洲央行降息空间或减少；⚫欧元区二季度GDP季环比放缓至0.1%但略好于预期，前值为0.6%，央行降息效果消退，其中德、意经济引擎熄火，法国、西班牙表现超预期，其中德国和法国分别录得小幅增长。随着7月欧洲央行在通胀回到目标附近的情况下停止降息，尽管关税的冲击可能存在但在欧美达成协议情况下影响可能为一次性，后期继续宽松的必要性降低，年内再次降息可能性仅为50%。 数据来源：Wind，广发期货研究所 欧洲央行货币政策——9月欧洲央行再度维持按兵不动并暗示降息可能结束，部分机构仍预期未来有1-2次降息 ⚫欧洲央行公布利率决议，连续两次会议维持按兵不动，符合市场预期。央行声明中表示决心确保中期内通胀率稳定在2%的目标水平，但“没有预先承诺特定的利率路径”，强调货币政策将根据经济与通胀数据动态调整。同时下调对2027年的通胀预测，总体通胀率降至1.9%，核心通胀率降至1.8%，这或暗示未来仍有降息空间。央行行长拉加德在发布会上表示利率决定是一致通过的，欧洲央行行长拉加德表示欧元区降通胀过程现已结束，贸易不确定性已明显减弱。 ⚫目前基于欧洲央行态度市场预期降息结束，但部分机构仍预期未来有1-2次降息。 利率数据——美国就业市场呈现衰退而美联储官员释放“鸽派”信号市场预期年内降息3次，美债收益率降至去年10月以来新低 汇率数据——近期美国经济景气度持续走弱提振降息预期使美股走强，美元指数维持年内低位附近，非美元货币汇率相对平稳 白银产业基本面分析 白银国内供应生产———光伏“抢装潮”结束叠加“反内卷”影响光伏需求放缓，银锭出口量较去年同期偏高反映白银供应仍较宽松 ⚫受到矿山品位下降影响，预期2024年全球白银供应下降，结构性供应缺口预期有所扩大；国内白银库存持续维持在阶段低位，近期国内显性库存结束回升趋势特别是期货库存回落，关注国内供应情况； ⚫7月我国银粉进口量随着光伏行业“抢装潮”结束叠加“反内卷”影响光伏需求放缓，当月略降至208.1吨环比负增