降息预期得以巩固 贵金属强势不改

研究员：王露晨CFA期货从业证号：F03110758投资咨询资格证号：Z0021675 目录 2 第二章宏观面数据追踪 7 13 ◼周内，美元和10年美债收益率低位盘整，贵金属延续上周向上的势能迭创新高，并在历史高点附近盘整，并且，白银也跟随黄金走势录得上破： ➢伦敦金大幅上行，周内连续突破3600、3650美元大关，将历史新高刷至3674.78美元/千克，最终收于3543，周涨幅1.6%；伦敦银走势相似，接连上破41、42美元关口，触及2011年以来的新高42.457，最终收于42.16美元，周涨幅2.9%。受外盘驱动和汇率因素影响，沪金将新高刷至840.82元，最终收于834.22，周涨幅2.28%；沪银则突破10000元整数大关，将合约上市以来新高刷至10075，最终收于10035元，周涨幅2.27%。 ➢美元指数上涨乏力，周内在97-98区间震荡，最终收于97.55，周跌幅0.22%。10年美债收益率再度回落，周中一度破4、将至3.996%，最终收于4.06%，为4月以来新低。 ◼本周市场的关注点主要在于美国的通胀情况，因为这是下周9月FOMC会议前的最后一份宏观“硬“数据：前一周的美国非农数据指向就业市场进一步降温，推动了市场对美联储将年内将连降3次息的预期，而本周的PPI意外未落、CPI尽管温和反弹但和市场预期接近，被市场解读为减少了年内降息的阻碍，巩固了从上周以来的较为鸽派的市场预期，黄金得以继续维持强劲走势；并且，美股指数再创新高，市场风险情绪好转，令一度受到工业属性拖累的白银终于跟上黄金的上涨节奏，在周内出现了补涨和新的突破。 ➢美国宏观：①美国8月未季调CPI年率2.9%，为1月以来新高，预期2.90%，前值2.70%。美国8月未季调核心CPI年率3.1%，预期3.10%，前值3.10%。美国8月季调后CPI月率0.4%，为1月以来新高，预期0.30%，前值0.20%。美国8月季调后CPI核心月率0.3%，预期0.30%，前值0.30%。②美国8月PPI年率录得2.6%，为6月以来新低，市场预期和前值均为3.3%。美国8月PPI月率-0.1%，预期0.30%，前值0.90%。报告显示，尽管特朗普的关税政策推高了企业成本，但上个月企业仍避免了大幅提价。 逻辑分析 ◼最新公布的美国CPI尽管再度反弹，但较为温和且整体仍符合市场的预期；叠加上周8月非农数据爆冷和对此前数据年度级别的大幅下修，凸显出美国劳动力市场的脆弱性，市场对于美联储年内多次降息的预期再次得到巩固。往未来看，尽管短期市场情绪不断波动，但由于美国劳动力市场走弱且关税冲击可能进一步传导，“类滞胀”风险难以解除，贵金属有望在高位延续偏强走势。 交易策略 ◼期权：看涨领式期权策略。 (观点仅供参考,不作为买卖依据） 主要资产和指数走势 主要资产和指数走势 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 市场交易主线：关税博弈转向降息博弈 ✓对等关税落地后，市场避险情绪逐步从高位回落，黄金进入高位盘整期。 ✓特朗普对于美联储独立性的干扰实际从未停止，在解雇鲍威尔的尝试无果后，转而对美联储理事进行调查。 ✓8月26日，特朗普宣布解雇库克，但库克随后提出诉讼，当前尚未有裁决。此案最终有可能提交至美国最高法院。 ✓特朗普的动机在于迫使美联储尽早、尽快降息，以减轻美国国债利息负担，改善财政收支。但如果美联储的独立性遭到干扰，可能在中长期抬升美国通胀，贵金属市场或正在对此进行定价。 美国经济——GDP减速、消费预期变差 美国二季度经济增长3.3%，超出预期的2.4%，特朗普再次敦促美联储降息。 •需要注意的是，尽管美国二季度GDP表面增长亮眼，若深入分析细分项，则显示这种繁荣具有一定欺骗性： •二季度进口量的大幅萎缩使得净出口分项异常走高，抬高了整体数据。 •如果观察占据美国GDP 60%以上的消费领域，则可以发现商品和服务消费尽管较一季度好转，但和去年相比已经显出疲软迹象，投资分项整体也同样较为萎靡。 零售等数据显示出关税对于美国消费者的经济预期的影响： •零售数据宽幅震荡，同样受到关税预期和消费者购买行为的扭曲。 •美国9月一年期通胀率预期初值4.8%，预期4.7%，前值4.80%。美国9月密歇根大学预期指数初值51.8，预期54.9，前值55.9。 美国经济——两大PMI指标趋弱 ✓美国8月标普全球服务业PMI终值54.5，预期55.4，前值55.4。美国8月ISM非制造业PMI 52，预期50.1，前值50.1。 ✓美国8月ISM制造业PMI 48.7，预期49，前值48。美国8月标普全球制造业PMI终值53，预期53.3，前值53.3。 ✓标普全球首席商业经济学家表示，8月强劲的PMI初值增加了美国企业在第三季度迄今表现强劲的迹象。商品和服务售价的上涨意味着消费者价格通胀在未来几个月将进一步超过美联储2%的目标。结合商业活动与招聘的回升，调查所反映的价格上涨使PMI数据更接近“加息区间”。 ➢美国8月季调后非农就业人口2.2万人，预期7.5万人，前值由7.3万人修正为7.9万人。6月份非农新增就业人数从1.4万人下修2.7万人至-1.3万人；7月份非农新增就业人数从7.3万人上修0.6万至7.9万人。修正后，6月和7月新增就业人数合计较修正前低2.1万人。 ➢美国8月失业率4.3%，预期4.30%，前值4.20%。美国8月平均每小时工资年率录得3.7%，符合市场预期。8月平均每小时工资月率录得0.3%，符合市场预期。 ➢本组数据是9月FOMC会议前的最后一次非农数据，重要性不言而喻，继7月数据爆冷后，8月的数据新增就业人数不及预期、失业率上行至2021年10月以来新高，整体继续指向美国劳动力市场的进一步降温。 ➢另外，自7月劳工部对非农大幅下修以来，曾经标榜为全球最完备透明的美国统计数据体系一度遭到重新审视。不出意外的是，本次6月和7月非农就业人数合计再次下修2.1万人，进一步加剧了市场对就业衰退的担忧 资料来源：iFinD银河期货 ➢美国8月未季调CPI年率2.9%，为1月以来新高，预期2.90%，前值2.70%。美国8月未季调核心CPI年率3.1%，预期3.10%，前值3.10%。美国8月季调后CPI月率0.4%，为1月以来新高，预期0.30%，前值0.20%。美国8月季调后CPI核心月率0.3%，预期0.30%，前值0.30%。 ➢美国8月PPI年率录得2.6%，为6月以来新低，市场预期和前值均为3.3%。美国8月PPI月率-0.1%，预期0.30%，前值0.90%。报告显示，尽管特朗普的关税政策推高了企业成本，但上个月企业仍避免了大幅提价。虽然此次回落是在7月大幅上涨之后出现的，但许多企业担心，在经济不确定性持续影响消费决策的背景下，大幅加价可能会吓跑客户。剔除食品和能源的商品价格上涨0.3%；服务成本下降0.2%。在服务领域，批发商和零售商的利润率下降了1.7%，创一年多来最大跌幅。2025-08 ➢当亲，市场不断在现实和“滞胀”、“衰退”等预期之间波动。 11GALAXY FUTURES资料来源：iFinDBloomberg银河期货 市场的降息预期不断波动 左图显示，市场对今年降息的押注时点在9月，当前押注美联储将在今年降息3次。 ◼右图展示了今年以来市场对于降息押注的变化，可以看到随着美国宏观持续展现出韧性，叠加特朗普的相关政策可能抬高通胀，市场对于未来的降息路径的押注持续回调，情绪最鹰时仅仅押注今年将降息1次。但2月中旬以来，由于美国部分宏观数据意外疲软，叠加市场担心贸易战可能拖累未来美国经济表现，因此降息预期有所提升。到了4月2日（当地时间）美国对等关税政策落地，市场对美国未来陷入衰退的担忧加剧，降息预期走高。5月，随着关税谈判的阶段性缓和以及对等关税的延期，市场获得一定缓冲，因此对于联储的降息预期回调。当前，由于部分宏观数据走弱、美联储措辞转鸽、T特朗普政府的干扰，市场降息预期再度回升。 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 黄金——供需情况 黄金供需平衡表 •根据世界黄金协会，供应方面2025上半年年黄金总供应量同比小幅增长1%至2423吨。其中，金矿产量增至1742吨。回收金总量为696吨，同比增长了2%。需求方面，2025年上半年黄金需求总量为2385吨，同比增长13%。其中，投资总需求增长117%至1028吨，环比增加117%，主要是由于黄金ETF需求由24年同期净流出120吨转为今年上半年的净流入397吨。科技用金同比基本持平、为133吨。金饰消费量再度下降18%至782吨。需要注意的是，全球央行购金为415吨，同比减少下降11%至110吨。 •往未来看，世界黄金协会认为：供给方面，由于黄金生产商利润提升，并有望保持高位，这将进一步刺激企业增产扩能，推动今年金矿产量再创新高；回收金总量预计将会增加，但金价表现很大程度上受旧金饰变现影响，所以回收金增幅将低于金价走势所体现的预期水平。消费方面，全球黄金ETF仍然存在上涨潜力，零售黄金投资表现稳健，预计下半年仅会小幅走弱；但由于金价高企且大部分地区经济增长乏力，预计金饰需求难以显著回升；科技用金可能承压，原因在于该板块面临价格高企、经济增长放缓与关税问题等重重挑战，不过人工智能相关消费旺盛，有望抵消上述不利因素。 ➢2022年起，全球央行掀起购金潮：2022年创下1082吨的最高记录，2023年购金量也高达1037吨，2024年1045吨。在这波购金潮中，以中国(2289.5t 5.9%)、波兰(451.3t18.1%)、土耳其(619.9t 36.5%)、印度(879t12.4%)等为代表的发展中国家表现积极。 •中国央行：优化外汇储备结构/对冲地缘和经济不确定性/人民币国际化。 •波兰央行：防范地缘相关风险/提升金融安全（计划将黄金占外汇储备比例从14.7%提升至20%，25年9月再次声明可能进一步将之提高至30%） 备注：本图仅包含IMF公开披露的央行黄金储备变化 •土耳其：对抗本币贬值与通胀危机/降低美元体系制裁风险/低利率货币政策下的对冲工具 •印度：优化外汇储备结构/提升国际金融话语权 •另有50%左右的央行购金数量信息并不透明 白银——世界供需平衡 由于白银多为伴生，供应端相对稳定，难以在短期内大幅增加或减少,因而凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。 需求方面，白银工业需求的传统领域，如首饰、投资、电子电器等从绝对量看通常比较稳定、影响一般也比较有限。 从2022年起对白银需求扰动最大的领域便是光伏用银，颇有些异军突起之势，但25年大概率不会再高速增长，甚至可能边际降低。 原因一方面在于25年光伏行业增长空间暂时受限；另一方面，在银价高企的背景下，少银无银成为行业趋势。 •当前市场普遍预期2025年光伏装机增速和24年基本持稳或增长10%以内。•2024年，占光伏市场主流的TopCon电池片的银单耗由109mg/W下降至80-90mg/W,降幅约20%。2025年，随着技术的迭代，银单耗预计将会进一步降低。 ➢2020-2022年，由于疫情扰动，世界最大的银饰银器需求国——印度的需求先是大幅减少，后报复性反弹。23年起逐步恢复正常水平和波动。 •根据世界白银协会的统计，2024年全球白银供给量为31573吨，同比+2%。2024年白银全球需求36208吨，较上年-3%。白银需求主要包括工业用银21166吨（光伏用银6146吨）、银首饰6491吨、银器1686吨和投资5938吨。供需缺口4634吨。 过去4年白银供需连续出现缺口，与此向呼应的是白银显性库存在2022-2023年经历了快速去库。 •对于2025年，世界白银协会预计供给将继续增长2%，为32055吨。需求方面，预计工业用银整体变化不大，光伏用银维持在6千吨左右。预