贵金属周报：美国非农数据再度恶化巩固美联储降息预期 黄金价格强势创新高

美国非农数据再度恶化巩固美联储降息预期黄金价格强势创新高 叶倩宁Z0016628联系方式：yeqianning@gf.com.cn 目录 01020304本周行情回顾贵金属资金面与持仓分析宏观基本面分析白银产业基本面分析 本周行情回顾 贵金属行情回顾——美国非农数据再度恶化巩固美联储降息预期黄金价格强势创新高 ⚫本周，进入9月欧美国家因内部各种矛盾问题导致政治局势不稳市场担忧进一步升温，其国债遭到抛售而收益率显著上升，股市一度下跌，避险需求增加使资金流向贵金属等避险资产，多头情绪高涨驱动金价突破关键阻力并不断出历史新高，周五在美国非农数据再度超预期走弱的情况下，美联储大幅降息预期升温使黄金进一步拉升。国际金价本周在突破前高阻力后在多头力量驱动下涨幅不断扩大一度达到3600美元，周五收于3586美元/盎司，当周累计上涨4.04%为今年4月初以来最大周度涨幅；国际银价周一跟随黄金大幅拉升至41美元上方创2011年新高后由于部分机构资金止盈离场使价格未能进一步冲高，收盘价为40.967美元/盎司，当周累涨3.21%。 贵金属行情回顾——美国非农数据再度恶化巩固美联储降息预期黄金价格强势创新高 贵金属期现价差——近期国内金银基差先跌后回升，外盘金银基差一度走低后逐步收敛但总体处于历史较低水平 数据来源：Wind，广发期货研究所 贵金属内外盘价差与比价——近期国内黄金相对外盘贴水幅度有所加深反映人民币汇率走强，金银比在银价弹性下进一步走低 数据来源：Wind，广发期货研究所 资金面与持仓分析 资金面变化——金银价格在利多因素下不断创新高但ETF持仓增幅相对有限，部分机构高位止盈或反映市场恐高心理或陷入超买 ⚫截至9月5日，全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量约为982吨，本周持仓冲高回落较上周增加5吨；全球最大SLV白银ETF基金持仓量约为15194吨，当周ETF持仓减少115吨。近期金银价格由于美联储降息和避险需求提振而不断创新高但ETF持仓增幅相对有限，部分机构高位止盈或反映市场恐高心理或陷入超买。 贵金属期货持仓与库存——近期贵金属价格走强投机多头大量增仓，COMEX银库存近期受到关税传闻影响交割需求而再度上升 ⚫截至9月2日，CFTC黄金期货管理基金投机持仓净多头为161502手，持仓较上周大幅增加19585手，多头大量加仓，近期由于黄金价格大幅走强多头力量增强；白银期货投机持仓净多头为38770手，持仓较上周增加5799手，多头增仓而空头减仓。⚫受到特朗普关税对黄金进口豁免，使黄金伦敦运到纽约的期转现情况趋缓；近期美国地质勘探局（USGS）提议将白银等六种矿产纳入2025年关键矿产清单，有华尔街机构分析此举或为白银进口关税创造条件，白银可能面临潜在的232条款关税调查，最高可达50%的进口关税。受消息影响美国进口白银需求再次升温，反映在COMEX白银注册仓单迅速增加创新高，也带来银价的走强。 全球黄金供需——2025年二季度黄金需求放缓，价格维持高位带来一定的需求压制，ETF和央行购金需求虽然回落但维持相对强势 ⚫据世界黄金协会统计，2025年二季度全球黄金总需求为1079吨，环比一季度下降17.4%，同比去年增长12.8%，今年黄金经历了前4个月的快速上涨之后，价格处于较高位置对二季度需求形成了一定的打压，ETF和央行购金需求虽然回落但维持相对强势，首饰需求连续三个季度回落且创2020年以来新低。 ⚫2025年7月全球黄金ETF持仓维持净流入，北美地区流入12.5吨，其次欧洲地区流入10.9吨，在关税担忧和央行货币政策维持宽松预期下机构对黄金ETF需求仍较强。 央行购金与现货库存——中国7月增持黄金1.9吨为连续9个月购金，央行购金行为成常态，实物需求疲软库存持续回升 ⚫以新兴国家为首的央行大规模持续购入黄金是近年推动金价上涨的重要因素之一，其中中国、印度、土耳其和波兰央行购金规模较大，使金价获得支撑；中国外管局公布7月末黄金储备约2300.4吨，较6月末环比增加约1.9吨，为连续9个月增持，规模再次收窄，当月金价回调过程中或刺激了央行增持意愿； ⚫黄金价格维持年内高位对实物需求持续形成打压，2025年7月LBMA伦敦黄金库存连续5个月回升至2.85亿盎司（约8864.5吨），需求疲软使现货库存持续累积。 宏观基本面分析 美国经济景气度(PMI)——8月制造业PMI反弹但连续六个月收缩区间，订单回暖但就业仍疲软，服务业景气度回升需求呈现改善 ⚫美国8月ISM制造业指数48.7，预期49，前值48，数据连续六个月低于50荣枯线持续处于收缩区间，主要由于产出指数下滑至47.8，三个月来首次重新跌入收缩区间，新订单指数51.4，指标自今年年初以来首次扩张，就业指数略升至43.8维持在疫情以来最疲弱的水平，物价指标略降；服务业PMI指数为52，预期51，前值为50.1，服务业活动创六个月来最快速度扩张，由于近一年以来订单的最强劲增长。 美国经济景气度——关税政策落地使消费者对高物价的担忧再度凸显，企业信心则在财税政策明确下趋于稳定 ⚫8月美国密歇根大学消费者信心指数终值为58.2连续两个月回落，低于预期的62，前值为61.7；消费者对未来一年的通胀预期初值反弹至4.9%，预期4.4%，前值4.5%，随着美国与各国基本达成贸易协议，消费者对高物价的担忧再度凸显； ⚫8月美国Sentix投资信心指数略升至6.1，前值为5.3，随着美国关税和财税政策落地企业信心稳定。 ⚫美国8月非农就业人口仅增加2.2万人，远低于预期的7.5万人，6月和7月非农就业人数合计下修2.1万人，过去三个月的月均新增就业人数仅为2.9万人，就业增长已实质性放缓；失业率再次反弹至4.3%创2021年以来新高，劳动力参与率则止跌回升，重返劳动力市场的人增多，失业人数呈现攀升且再就业的难度上升。 美国就业结构及薪资增长———相关服务行业仍有新增就业岗位，但更多行业出现负增，薪资增速再度回落不及预期 ⚫从结构上看，8月新增就业集中于教育保健、休闲酒店和其他服务业，但教育保健行业新增创去年10月以来低位，商业服务等多个行业就业人数则出现负增。 ⚫8月非农薪资平均时薪同比增3.7%较7月回落上升0.2%不及预期，环比仍增0.3%符合预期，前值为增0.3%，从长期趋势来看，工资增速放缓。 美国消费数据——7月零售销售环比维持较大增长，汽车消费领涨数据，显示消费者支出保持韧性 ⚫美国7月零售销售环比增长0.5%，为连续第二个月零售销售出现大幅增长，6月数据大幅上修至0.9%，同比涨幅则回落至3.9%。13个类别中有9个录得增长消费广泛反弹，汽车销售领涨各个类别，录得3月以来最大增幅。在线零售商和综合商品店销售也实现增长，主要由于平台促销活动，消费者支出保持韧性。 数据来源：Wind,彭博，广发期货研究所 美国CPI通胀数据——7月CPI通胀保持温和，能源价格回落但服务业价格全面上涨，关税影响仍未完全凸显 ⚫美国7月CPI同比2.7%与6月持平，预期2.8%；CPI环比0.2%符合预期，前值为0.3%。核心CPI同比反弹至3.1，创2月份以来的新高，预期3%，前值2.9%。核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%。能源价格环比回落主导整体通胀水平温和，关税导致通胀急剧上升的情况尚未出现，但服务业价格全面上涨特别是交通运输和医疗成本显著上涨。 美国其他通胀数据——7月PPI通胀同环比反弹超预期商品服务成本上涨反映关税带来的压力，企业正将关税负担转嫁给消费者 ⚫美国7月PPI同比大幅反弹至3.3%，为2月以来最高水平，高于预期2.5%和前值2.3%，PPI环比大升0.9%，创下三年来最大涨幅，核心PPI同比3.7%，环比0.9%。服务和能源成本飙升使数据显著上升，商品价格上涨反映关税带来的压力。 美国房地产销售与价格——7月成屋销售回升超预期而房价则有回落，反映房价回落使需求得到刺激 ⚫7月美国成屋销售总数年化环比略有回升2%至401万户，脱离去年9月以来的低位，高于市场预期的392万户；房价中位数环比则从历史新高回落2.4%，至42.2万美元，高房价与高利率为抑制购房需求的主要因素，一旦房价回落需求则得到刺激。 ⚫今年6月S&P/CS20座大城市房价指数同比同比增长2.1%，预期2.1%，前值2.8%，今年以来美国经济持续放缓的情况下房市趋弱使房价降温。 美联储货币政策——美联储主席鲍威尔讲话暗示降息后更多官员表态支持，8月非农数据呈现严重恶化使9月降息50个BP的概率上升 ⚫美联储7月利率决议如期维持按兵不动，FOMC票委中，有9人继续支持不降息，但沃勒和鲍曼主张本次降息25个基点。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会的最新讲话中表示，“风险平衡似乎正在发生转变”，并强调就业市场面临的下行风险正在增加，现在政策已经明显处于限制性区域，可能需要调整政策立场。最新经历褐皮书调查中表示，近几周全美大部分地区的经济活动几乎没有变化。由于许多家庭的工资未能跟上物价上涨，消费者支出持平或下降. ⚫美联储重要官员释放鸽派信号，9月降息板上钉钉，然而在8月非农数据公布呈现严重恶化后，CME的FedWatch预期9月降息50个BP的概率有所上升。 欧元区经济———8月欧元区制造业和服务业回升均超预期，CPI通胀维持在2%附近相对可控使欧洲央行继续降息的紧迫性下降 ⚫欧元区8月制造业PMI初值为50.5为2022年中以来首次回到50荣枯线上，预期49.5，前值49.8，德国领跑而法国呈现企稳，收美国关税影响海外订单已连续第二个月下滑；服务业PMI初值回落到50.7，预期50.8，前值51，但商业活动创15个月高位；综合PMI初值从7月的50.9升至51.5，好于预期。 ⚫欧元区8月CPI初值同比增长2.1%，预期2%，前值2%；环比增长0.2%，前值0%。核心CPI同比2.2%，与前值一致。通胀数据整体稳定在欧洲央行的目标水平，欧元走强和能源成本下降抑制了物价压力，欧洲央行降息空间或减少；⚫欧元区二季度GDP季环比放缓至0.1%但略好于预期，前值为0.6%，央行降息效果消退，其中德、意经济引擎熄火，法国、西班牙表现超预期，其中德国和法国分别录得小幅增长。随着7月欧洲央行在通胀回到目标附近的情况下停止降息，尽管关税的冲击可能存在但在欧美达成协议情况下影响可能为一次性，后期继续宽松的必要性降低，年内再次降息可能性仅为50%。 数据来源：Wind，广发期货研究所 欧洲央行货币政策——欧洲央行7月停止降息，因欧洲经济景气度改善且通胀相对可控，官员暗示暗示9月不会降息 ⚫欧洲央行7月宣布维持利率不变，投票委员一致同意该决定，是一年多来在连续降息8次后首度暂停降息，主要由于通胀率达到2%经济有所复苏，声明中欧洲央行将“贸易争端”列为政策不确定性的主要来源，强调当前环境“异常不确定”。行长拉加德在发布会上表示如果欧美之间的贸易摩擦升级、关税壁垒上升，可能会对欧元区通胀施加下行压力。 ⚫近期在欧洲经济景气度改善且通胀相对可控的情况下，欧洲央行官员目前开始释放停止降息的信号，行长拉加德称经济不确定性“明显降低”，暗示9月不会降息，后期货币政策或保持稳定。 利率数据——随着美联储官员释放“鸽派”信号美国经济就业景气度放缓使9月大幅降息的可能上升，美债收益率进一步走低 汇率数据——近期美国关税政策落地对美元指数的扰动基本消退，非美元货币汇率保持稳定，美元指数在年内低位徘徊 数据来源：Wind，广发期货研究所 白银产业基本面分析 白银国内供应生产———光伏“抢装潮”结束叠加“反内卷”影响光伏需求放缓，银锭出口量较去年同期偏高反映白银供应仍较宽松 ⚫受到矿山品位下降影响，预期2024年全球白银供应下降，结构性供应缺口预期有所扩大；国内白银库存持续维持在阶段低位，近期国内显性库存结束回升趋势特别是期货库存回落，关注国内供应情况； ⚫7月我国银粉进口量随着光伏行业“抢装潮”结束叠加