社融：实际利率回落，存款搬家初现

2025年09月13日 证券研究报告/固收事件点评报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 社融增速符合预期，政府债融资基数效应下拉动减弱。8月社融增速环比下行，规模同比少增。8月新增社会融资规模25,693亿元，同比少增4,630亿元，同比增速为8.80%，环比上月下降0.2pct。主要分项中，政府债券转为负向拉动，8月国债发行规模上升，但地方债发行规模有所下降，伴随去年基数效应的走高，政府债融资整体同比转为增速拖累项，后续可能延续。企业债券融资不强，或与债市利率回调提升融资成本有关，但非标融资增速回升，成为当月同比增速主要拉动项。 相关报告 1、《“价格底”确认，等待“再通胀”》2025-09-11 2、《时来天地皆同力，运去英雄不自由》2025-09-103、《 固 收+产 品 配 债 逻 辑 浅 谈 》2025-09-07 信贷较前月改善，企业表现好于居民。8月新增人民币贷款5,900亿元，同比少增3,100亿元，信贷余额同比增速较上月下降0.1pct至6.80%。各分项中，票据融资为主要拖累，企业短贷正贡献。 一是居民端，短贷与中长贷新增规模位于季节性低位，未见明显回升。前期落地的消费贷贴息政策效应尚未显现，且8月地产成交表现一般，截至8月31日，14城二手成交面积较7月环比下降9.13%，新房表现环比持平但弱于去年同期，中长贷需求不强，后续观察楼市新政实际成效。 二是企业端，短贷明显回暖表现同比多增，中长贷表现尚可。而且前月票据融资高增现象改善，转为同比增速拖累项，反映企业8月票据对冲信贷的需求不高，8月末票据利率较7月末表现回升。短贷回暖或与企业债券融资少增的替代效应有关，结合中长贷表现来看，整体融资水平稳定。 存款搬家初现，非银存款延续高增。M1增速延续上行至6.00%，M2-M1增速差收窄。 M1同比回升显示资金活化还在演绎，居民存款搬家初现。8月新增居民存款同比少增6000亿元，低于季节性水平，反观非银存款连续两月表现强于季节性，7-8月合计同比多增1.94万亿，8月权益市场继续走强，上证指数涨幅达7.97%，创业板指涨幅高达24.13%，或反映存款搬家已在进程之中。 总结来看，8月金融数据总量符合预期，政府债融资同比拉动转负，信贷拖累减弱，资金活化延续。前期政府债融资一直是社融最为核心的拉动支撑，8月出现同比拉动转负，主因去年基数效应和地方债发行速度边际放缓；信贷方面，企业强于居民，短贷回暖，中长贷表现平稳，居民端信贷仍待消费贷、地产相关政策效应释放。值得关注的是，非银存款延续高增，结合居民存款少增，或反映存款搬家已在演绎之中。往后看，银行信贷支持企业偿还欠款政策有望落地，当前伴随核心通胀回升，实际利率已有回落，我们认为“去杠杆”逐步进入第二阶段，社融信贷量上有支撑，结构也有改善空间。 于债市而言，社融数据本身表现符合预期，利率变动对数据敏感性下降，关注存款搬家进一步推进。策略上，我们仍维持债券“弱势资产”判断，本周利率阶段性回调较多的情况下，可关注短线反抽修复机会，但整体仍以亏损最小化交易思路应对。结构上关注期限利差、品种利差正常化修复。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈、研报信息更新不及时。 内容目录 1.社融增速符合预期，政府债融资基数效应下拉动减弱..........................................32.信贷较前月改善，企业表现好于居民....................................................................43.存款搬家初现，非银存款延续高增........................................................................6风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1：国债发行季节性（亿元）............................................................................3图表2：地方债发行季节性（亿元）........................................................................3图表3：社融主要部分增量（亿元）........................................................................3图表4：2025年8月社融同比增速拆分（百分点）................................................3图表5：政府债券（亿元）.......................................................................................4图表6：企业债券（亿元）.......................................................................................4图表7：表外融资增量与存量同比增速（亿元，%）...............................................4图表8：14城二手住宅成交面积（万平方米）........................................................4图表9：30大中城市商品房成交面积当周值（万平方米）......................................4图表10：票据利率（%）.........................................................................................5图表11：信贷增长结构（亿元）..............................................................................5图表12：2025年8月信贷同比增速拆分（百分点）..............................................5图表13：居民短贷（亿元）.....................................................................................6图表14：居民中长贷（亿元）.................................................................................6图表15：企业短贷（亿元）.....................................................................................6图表16：企业中长贷（亿元）.................................................................................6图表17：票据融资（亿元）.....................................................................................6图表18：非银贷款（亿元）.....................................................................................6图表19：M1、M2同比增速及增速差（%）...........................................................7图表20：居民存款（亿元）.....................................................................................7图表21：非银存款（亿元）.....................................................................................7 1.社融增速符合预期，政府债融资基数效应下拉动减弱 社融增速小幅回落，前期核心支撑的政府债融资同比转向拖累。8月国债发行规模上升，但地方债发行规模有所下降，伴随去年基数效应的走高，政府债融资整体同比转为增速拖累项，后续可能延续。企业债券融资不强，或与债市利率回调提升融资成本有关，但非标融资增速回升，成为当月同比增速主要拉动项。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 8月社融增速环比下行，规模同比少增。8月新增社会融资规模25,693亿元，同比少增4,630亿元，同比增速为8.80%，环比上月下降0.2pct，略低于wind一致预期的8.85%。主要分项中，政府债券转为负向拉动，人民币贷款为主要拖累，具体来看：政府债券同比少增，转为负向拉动。从政府债来看，8月政府债券增加13,658亿元，同比少增2,519亿元，对社融规模同比增速贡献转负，拖累同比增速0.06个百分点。从企业债来看，8月企业债券增加1,343亿元，同比少增360亿元，拖累社融增速0.01pct。表外融资存量增速回升。从表外融资来看，8月表外融资存量同比增速环比回升0.57pct至0.45%；具体来看，委托贷款减少166亿元，同比多减191亿元；信托贷款增加350亿元，同比少增134亿元；未贴现银行承兑汇票增加1974亿元，同比多增1323亿元。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 2.信贷较前月改善，企业表现好于居民 一是居民端，短贷与中长贷新增规模位于季节性低位，未见明显回升。前期落地的消费贷贴息政策效应尚未显现，且8月地产成交表现一般，截至8月31日，14城二手成交面积较7月环比下降9.13%，新房表现环比持平但弱于去年同期，中长贷需求不强，后续观察楼市新政实际成效。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 二是企业端，短贷明显回暖表现同比多增，中长贷表现尚可。而且前月票据融资高增现象改善，转为同比增速拖累项，反映企业8月票据对冲信贷的需求不高，8月末票据利率较7月末表现回升。短贷回暖或与企业债券融资少增的替代效应有关，结合中长贷表现来看，整体融资水平稳定。 来源：WIND，中泰证券研究所 8月新增人民币贷款5,900亿元，同比少增3,100亿元，信贷余额同比增速较上月下降0.1pct至6.80%。各分项中，票据融资为主要拖累，负向拉动信贷同比增速0.20个百分点，企业短贷正贡献，拉动信贷增速0.10pct。居民部门中，短贷与中长贷均表现同比多减。从居民部门来看，8月居民贷款增加303亿元，同比少增1,597亿元；具体来看，居民短期贷款增加105亿元，同比少增611亿元；居民中长期贷款增加200亿元，同比少增1,000亿元。企业部门中长贷走弱，票据融资转为主要正向贡献。从企业部门来看，8月企业贷款增加5,900亿元