反内卷牛或成为行情上行新动力

策略快评2025年09月12日 【策略快评】 反内卷牛或成为行情上行新动力 ❖“反内卷牛”：驱动牛市上下半场切换的重要契机 华创证券研究所 华创策略24/11/19《再通胀牛市——2025年度投资策略》明确“再通胀牛市”观点：上半场金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升；下半场实物再通胀，转向估值业绩双驱动的白马龙头回归。 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 7/1财经委会议是明确政策拐点，标志“反内卷”从高层喊话转向中央政府政策制定和地方政府加速执行，类比15/11中央财经领导小组提出供给侧结构性改革，“反内卷”有望推动通胀回归，成为牛市上下半场切换拐点。 证券分析师：丁炎晨邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005 8月PPI同比-2.9%企稳回升，环比由跌转平，结束了连续8个月的下行。结构上“反内卷”推动煤炭、黑色等价格由跌转涨，煤炭开采环比由-1.5%升至2.8%，黑色采选-1.1%升至2.1%，黑金冶炼-0.3%升至1.9%。 相关研究报告 地方有财政底气，中央才有执行魄力。13-15年去产能缓慢&近两年反内卷偏缓，核心矛盾是地方财政一二本账承压。今年以来土拍持续回暖，1-8月TOP100房企拿地总额同比28%，全国土地成交总价0.9%，土地出让收入降幅收窄，1-7月累计同比-4.6%。 《【华创策略】十类机构重仓股梳理》2025-09-10《【华创策略】再通胀牛市的中场切换》2025-09-08《【华创策略】从3500到3800，基金经理心态有何变化？》2025-09-08《【华创策略】到底什么是牛市思维——从基金交易笔记中找答案》2025-09-05《【华创策略】上修全A盈利预期——2025年中报业绩点评》2025-09-01 对比海内外经验，当前政策节奏调整：先供给出清后需求刺激。需求次序排后，不代表没有需求刺激，当下市场担忧的需求偏弱问题，在未来一年视角下，基建、消费、制造等领域均有望迎来增量。 ❖近两月变化：自上而下政策决心加强，自下而上企业配合度提升 7月市场质疑在于反内卷执行决心和力度、微观企业配合意愿、行业自律引导下的道德风险。这些担忧在过去两个月被持续打消化解。 自上而下：从行业协会引导自律转向部委加速介入，中央到地方政策决心不断强化。9/9工信部强调“企业产业的培育可谓千辛万苦，而非理性竞争毁掉一个企业、毁掉一个产业，可能一夜之间，我们绝不能容忍这种事情发生”。从重点行业来看，光伏、新能源汽车、外卖平台均呈现央地联动政策部署。中央层面，从部委介入召开企业座谈会，进一步升级为政策文件中的明确部署，标志着“反内卷”走出前期喊话和自律倡导的阶段，未来或将通过更多行政化手段推进。地方层面响应积极，四川光伏停产；广东、义乌快递提价；贵州约谈平台企业；安徽鼓励产业链上下游整合。 自下而上：企业配合意愿提升。作为最终落地主体，企业是这轮“反内卷”推进的重要决定因素，也是此前市场疑虑的症结所在。近期多家头部企业针对“反内卷”做出响应，并承诺积极配合。典型如光伏行业，大全能源中报表示公司积极响应行业“反内卷”倡议，主动推行减产策略。市场关注的“多晶硅收储方案”也被多家企业提及讨论，后续或对部分既有产能形成收购。 ❖行业比较：哪些受益反内卷，哪些行业供给偏紧 重视周期资源品涨价预期，从国企占比、行业集中度、价格弹性、税收、就业5个视角筛选“反内卷”潜在受益行业。关注玻璃玻纤、煤炭、能源金属、水泥、商用车、风电设备。 供给偏紧的行业，伴随需求和政策信号有望实现更大的向上弹性，主要集中在：周期（工业金属、钢铁、石化）、消费（纺服、农业、轻工）、科技制造（物流、医药、机械、光学光电子）。 ❖风险提示： 宏观经济复苏不及预期；政策推进不及预期；历史经验不代表未来。 目录 一、“反内卷牛”：驱动牛市上下半场切换的重要契机.........................................................4二、近两月变化：自上而下政策决心加强，自下而上企业配合度提升.............................6三、行业比较：哪些受益反内卷，哪些行业供给偏紧.........................................................9 图表目录 图表1基本面验证是“反内卷”预期确立的重要关注点.................................................4图表2反内卷价格支撑效应8月显现.................................................................................4图表3 15-16年地方一般公共预算收入改善.......................................................................5图表4土拍回暖，有望带动地方政府土地出让收入进一步改善.....................................5图表5 1990年代日本财政两轮大规模扩张........................................................................5图表6 1990年代日本产能利用率下降，PPI持续负增......................................................5图表7 2016年供给侧改革之下中国钢铁、煤炭供给端大幅减产....................................6图表8需求侧配合棚改等政策拉动，15-17年PSL放量大增..........................................6图表9 22-24年全球FDI流出规模出现一定回落...............................................................6图表10中国制造业产出占全球比重接近30%...................................................................6图表11 8月以来光伏行业反内卷动作频繁........................................................................7图表12 8月以来汽车行业反内卷政策及企业响应............................................................8图表13 8月以来电商平台反内卷政策及企业响应............................................................8图表14五视角筛选“反内卷”潜在受益行业...................................................................9图表15“反内卷”重点行业：库存、CAPEX、产能利用率、价格..............................10 一、“反内卷牛”：驱动牛市上下半场切换的重要契机 牛市逻辑从流动性推动的“资金牛”转向基本面推动的“反内卷牛”。华创策略24/11/19《再通胀牛市——2025年度投资策略》明确“再通胀牛市”观点：上半场金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升；下半场实物再通胀，转向估值业绩双驱动的白马龙头回归。7/1财经委会议是明确政策拐点，标志着“反内卷”从此前高层喊话转向中央政府政策制定和地方政府加速执行，类比15年11月中央财经领导小组提出供给侧结构性改革，“反内卷”有望推动通胀回归，成为牛市上下半场切换的拐点。目前我们已看到企业和居民部门的资金活化所带动的通胀预期改善，8月PPI同比-2.9%企稳回升，环比由跌转平，结束了连续8个月的下行。结构上“反内卷”推动煤炭、黑色等价格由跌转涨，煤炭开采环比由-1.5%升至2.8%，黑色采选-1.1%升至2.1%，黑金冶炼-0.3%升至1.9%。随着通胀回归，牛市驱动有望从流动性水牛转向“反内卷牛”，板块或从当前算力、创新药等成长赛道进一步延续到制造、消费、周期等板块，从而实现全面牛市。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 “反内卷牛”背后核心：地方有财政底气，中央才有执行魄力。我们认为市场出于所有制视角对“反内卷”推进力度的担忧并非中国供给侧问题的核心矛盾。当前“反内卷”加速推进的根基是地方财政的好转，去年924以来地方政府一二本账持续回暖，尤其是土拍延续恢复态势。今年以来土拍持续回暖，1-8月TOP100房企拿地总额同比28%，全国土地成交总价0.9%，土地出让收入降幅收窄，1-7月累计同比-4.6%。地方财政压力缓解，打消了供给侧改革对地方政府税收和就业影响的后顾之忧，“反内卷”推进起来才更有底气，从而彻底改变过去一年半集中在中央喊话、地方落地相对缓慢的局面。背后逻辑与13-15年类似——做手术前需先止血。13-15年去产能缓慢的核心矛盾是地方财政承压，而16年供改得到推进前提是地方政府的一二本账得到了明显的恢复。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 “反内卷牛”政策节奏：先供给出清后需求刺激，未来一年基建、消费、制造均有抓手。华创策略7/20《供给出清或先于需求刺激》对比国内外拉动经济的经验，日本在供给未有效出清背景下刺激需求，“僵尸企业”吸收信贷资源，政策陷入“推绳子”窘境。相反中国有着丰富成功经验，98&16年两轮通胀回归，都是先供给后需求，不出清不刺激。7月政治局会议可视为政策节奏调整，供给出清先于需求刺激。值得一提的是，需求次序排后，不代表没有需求刺激，当下市场担忧的需求偏弱问题，在未来一年视角下，基建、消费、制造等领域均有望迎来增量。基建下半年“两重”项目进入落地阶段，叠加雅下水电站、9月开始实施的《农村公路条例》，预计周期资源品需求将持续增加。消费方面，发改委8/29在新闻发布会上表示将加快首发经济、数字消费、“人工智能+消费”等领域政策出台和实施。中长期看，制造业出海和外需保持乐观，近年来全球投资增速受地缘政治风险压制，全球FDI流出规模（反映对外投资能力）从2021年的2万亿美元降至2024年的1.6亿美元。未来随着全球迎来降息周期、地缘政治缓和、叠加AI产业浪潮，全球投资增速有望进入上行周期。中国制造业或扮演重要角色，根据联合国统计司，截至2023年中国制造业产出占全球比重接近30%，近年来中国制造业形成全球最完整的产业体系与供应链网络，以及持续技术创新驱动下的高性价比和先进技术竞争力。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，小峰隆夫《日本激荡三十年-平成经济1989-2019》，华创证券注：事业规模对应货币均为日元。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：OECD，华创证券 资料来源：联合国统计司，华创证券 二、近两月变化：自上而下政策决心加强，自下而上企业配合度提升 市场对“反内卷”的担忧逐步化解。7月市场的质疑主要在于反内卷政策执行的决心和力度、微观层面企业的配合意愿，以及行业自律引导下的道德风险。这些担忧在过去两个月被持续打消化解。 自上而下：从行业协会引导自律转向部委加速介入，中央到地方政策决心不断强化。7/1财经委会议前，“反内卷”主要集中在行业协会牵头引导的企业自律行为，市场担心没有行政约束力的自律公约下，企业会面临“谁遵守谁吃亏”的道德风险。而7月以来从中央到地方，政策展现出极强的决心，9/9工信部在国